中信证券-中国财险-2328.HK-2020年年报点评：信保风险基本出清，盈利有望恢复快速增长-210324

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公司龙头地位稳固，车险线上化率和续保率大幅提升，车险综合改革对盈利负面影响可控；信保风险已基本出清，今年公司盈利有望恢复快速增长；目前公司2021年PB仅为0.6倍，对应未来三年12-13%左右ROE水平，股价大幅低估，预计股息率为8%-10%左右，我们维持“买入”评级。

公司2020年核心业绩指标符合预期。

2020年公司实现总保费收入4331.87亿元，与2019年基本持平。

其中车险受9月份以来综合改革影响，总保费收入2656.51亿元，同比增长1%；剔除信保后非车险总保费收入1622.53亿元，同比增长10%；信用保证险规模进一步压缩，总保费收入52.83亿元，同比减少76.8%。

2020年公司实现归母净利润208.68亿元，同比减少14%，主要受2019年退税因素一次性影响。

2020年公司承保利润为41.77亿元，同比增长31.5%，主要来自于车险和非信保类非车险盈利的增长，公司综合成本率为98.9%。

其中车险承保利润88.09亿元，综合成本率为96.5%；信用保证险承保亏损51.04亿元，综合成本率144.8%。

公司2020年总投资收益率为4.8%，同比减少0.1个百分点。

车险综合改革后新业务保持承保盈利，公司业务结构持续改善、线上化稳步推进，将长期受益于车险综合改革。

公司四季度实现车险承保盈利18.14亿元，实现车险总保费收入663.67亿元，同比下降10%。

公司在业绩交流会上表示2021年1-2月份车险新单综合成本率仍然低于100%，显著优于行业平均水平。

公司的车险业务结构持续优化，家自车承保数量同比提升10.7%，家自车续保率达到73.1%，同比提升4.5个百分点。

线上化继续稳步推进，家用车客户线上化率达到89.0%，较2020年三季度末提升4个百分点，较2019年末提升29.5个百分点。

车险综合改革短期使市场保费增长承压，行业竞争加剧，但中小公司目前综合成本率显著高于100%，长期价格竞争不可持续。

随着竞争环境的逐步好转，中国财险等龙头公司的市场份额和综合成本率有望改善，公司盈利能力向上拐点值得期待。

信保风险基本出清，其他非车险盈利明显改善。

公司2020年非车险亏损主要来自于信用保证保险，剔除信保后非车险实现承保利润4.72亿元，显著好于2019年承保亏损21.39亿元（剔除信保后）。

公司信保业务规模继续压降，公司在业绩交流会上表示2020年已经把信保的风险基本出清。

农险、货运险、责任险和其他险均实现了承保盈利，2020年综合成本率分别为99.8%、82.9%、97.2%和91.9%；意外健康险和企财险均实现减亏，2020年综合成本率分别为101.3%和104.1%。

风险因素：车险价格竞争高于预期、自然灾害超出常态水平、资本市场大幅波动。

投资建议：公司信保业务风险已基本出清，车险线上化带动续保率持续提升，车险综合改革强化龙头地位，维持公司“买入”评级。

公司2020年面临车险综合改革、非车险亏损、利率低位等负面因素，股价已大幅超跌。

但公司龙头地位稳固，车险线上化率和续保率大幅提升，车险改革对盈利负面影响可控；一旦价格竞争缓和，预计公司车险份额和盈利能力将继续提升；同时，随着信保业务规模大幅压缩，公司2021年起非车险亏损压力大幅下降。

目前公司2021年PB仅为0.6倍，对应未来三年12-13%左右ROE水平，股价大幅低估，且股利分配比例稳定，预计未来三年股息率在8-10%左右，我们维持“买入”评级，参考公司过去两年估值中枢，给予公司2021年0.85倍PB估值，未来一年目标价为9.3港元。

根据公司2020年年报数据，调整2021/22年EPS预测至1.09/1.27元（原值为1.16/1.24元），引入2023年EPS预测1.39元。