西南证券-中国金茂-0817.HK-消化高价地遗留问题，开启城市运营新时代-210324

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计提减值消化历史高价地问题，负债状况有所优化。

2020年公司实现营业收入600.5亿元，同比增长39%，实现归母净利润28.4亿元，同比下降53%，主要原因在于行业调控下公司项目售价不及预期，对资产进行计提减值，公司的毛利率由2019年的32%降至2020年的22%，预计历史问题得到大幅消化，由于后续公司大量推行城市运营模式，业绩有望回升。

公司负债状况有所优化，2019-2020年资产负债率由79%降至76%，现金利息保障倍数由4.1增至5.0，经营性现金流净额由139亿元增至286亿元，货币资金由164亿元增至361亿元。

公司融资成本处于行业低位，平均借贷成本为4.42%。

城市运营持续落地，推动获取低价土地。

公司深入挖掘和导入外部产业资源，协同母公司产业资源，持续推动城市运营项目落地，践行“城-人-产”运营逻辑，2020年城市运营业务落地武汉、天津、青岛等7个项目，公司至今落地27个城市运营项目。

其中2018年后落地的城市运营项目数占比达74%。

2020年公司新增一级土地267万方，二级土地1150万方，其中44%的新增二级土地建面由城运方式获取。

2016-2017年公司土地楼面价高企，分别高达1.7万元/平和1.1万元/平，城运拿地方式推动公司新增土地楼面价持续下降，近3年楼面价分别为8124元/平、7525元/平和8957元/平，后续公司业绩有望回升。

科技赋能打造产品标杆，销售持续强劲增长。

公司打造金茂府系，科技赋能下产品力获得市场认可，连续8个季度获得典型房企产品品牌指数第一，产品力推动公司销售强劲增长，2020年公司销售金额大幅增长44%至2310亿元，销售面积大幅增长51%至1129万方。

销售分布上较聚焦核心区域，华东、环渤海和华南占比分别为50%、23%和13%。

多元业务稳健发展。

公司2020年营收结构上看，物业开发营收543.7亿元，占比91%；物业租赁营收14.6亿元，占比2%；酒店经营12.6亿元，占比2%；其他业务29.7亿元，占比5%。

公司多元业务稳健发展，2022年计划持有面积200万方，营收达50亿元。

盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速为22%，公司逐渐消化过去高价地的遗留问题，城市运营战略越发发挥价值，但考虑到业绩尚未开始反转，下调至“持有”评级。

风险提示：城市运营项目拓展不及预期；房地产行业销售额不及预期。