开源证券-阅文集团-0772.HK-港股公司信息更新报告：“内容+平台+生态”持续升级，行而不辍未来可期-210324

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版权运营收入大超预期，IP培育开发成为发展新驱动力，维持“买入”评级公司发布2020年年报，2020年实现营业收入85.26亿元(同比+2%)；下半年实现营业收入52.66亿元(同比-2%，环比+62%)。

在线业务方面，全年实现营业收入49.32亿元(同比+33%)，主要系分销渠道扩展及用户为阅读内容付费的意愿提高所致。

版权运营及其他业务方面，全年实现营业收入35.94亿元(同比-23%)；下半年实现营业收入27.32亿元(同比-15%，环比+270%)，主要系《流金岁月》等IP授权剧集上线所致。

公司2020年实现Non-IFS利润9.17亿元(同比-23%)；下半年实现Non-IFS利润8.95亿元(同比+11%，环比+403%)，主要系版权运营业务强势增长且成本费用控制得当所致。

我们认为，公司将持续以在线阅读为基础，构建以IP为核心的生产方式，IP培育与开发将成为业务发展新驱动力，基于公司版权运营业务发展超预期，我们上调2021-2022并新增2023年盈利预测，预测公司2021-2023年营业收入分别为109.95/132.78/155.87亿元，归母净利润分别为13.67/17.61/21.10（2021-2022年前为13.38/17.57）亿元，对应EPS分别为1.3/1.7/2.1元，股价对应PE分别为47.5/36.8/30.8倍，维持“买入”评级。

内容升级推动用户规模及ARPPU持续增长，平台升级下免费阅读或快速成长内容方面，作品数量及质量双高推动月活跃用户数同比增长4.2%至2.3亿，付费率提升0.15pcts至4.60%，月平均ARPPU同比增长37.2%至34.7元。

平台方面，公司深化与腾讯渠道的紧密合作，免费阅读分发能力改善，截至2020年12月，免费内容的平均DAU约1000万。

我们认为，公司免费阅读内容优势或逐步显现，并依托腾讯多元产品引流，有望实现更广泛的用户覆盖，兑现增长潜力。

“新丽传媒+腾讯影业+阅文影视”三驾马车协同，全版权运营加速IP转化公司坚持推进以动漫、影视等多样化的形式，促进IP影响力提升，2020年共授权出约200个IP改编权，2021年上线《赘婿》、《斗罗大陆》等作品表现亮眼，此外新丽传媒储备有《青簪行》、《天龙八部》等影视剧。

我们认为，公司一方面加强与腾讯PCG联动，一方面投入自研自制，版权运营业务有望再上台阶。

风险提示：内容行业政策变化带来的风险；免费阅读业务竞争格局不确定性较大；版权授权影视项目进展不及预期的风险。