中泰证券-中炬高新-600872-渠道建设快速突破，期待激励机制加强-210324

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事件：公司2020实现收入51.23亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比增长23.96%；实现扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长30.07%。

其中2020Q4实现收入13.14亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长28.88%；实现扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长43.77%。

疫情年增长稳健，原材料成本下降推升毛利率。

2020年公司调味品收入为49.30亿元，同比增长11.12%，销量同比增长14.00%，受益于原材料价格下降，毛利率提升2.04个pct。

分品类看，2020年酱油收入为31.23亿元，同比增长8.43%，其中销量增长12.51%，均价下降3.63%主要系加大促销，原材料下降推动毛利率上升2.87个pct；鸡精鸡粉受餐饮影响，全年收入下滑6.20%，销量下滑6.88%，毛利率提升3.66个pct；食用油收入增长34.99%，销量增长16.73%，毛利率提升1.79个pct；其他调味品收入增长21.76%，销量增长25.91%，毛利率提升3.13个pct。

2020Q4调味品收入为12.41亿元，同比增长12.75%，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别增长5.65%、15.16%、40.66%、30.14%，酱油主要受春节延后影响，鸡精鸡粉快速增长反应餐饮恢复良好，食用油和其他品类高增长。

Q4美味鲜毛利率承压，主要系包材、大豆等原材料价格上涨。

2020年疫情下公司餐饮渠道销售占比下降，家庭占比超过70%。

渠道建设成果显著，2021有望继续开拓市场。

2020年公司净增加370个经销商至1421个，其中Q4净增加92个经销商，全年销售人员增加383人。

分区域看，全年北部、中西部、东部、南部分别净增加经销商174、83、77、36个，收入分别增长16.41%、31.48%、0.48%、3.81%。

2020年底，公司在全国地级市和区县市场的开发率分别为89%和51%，同比提升6个和13个pct。

2021年公司将进一步加快渠道开发速度，规划经销商总量超1700个。

2020年美味鲜销售、管理费用率分别+1.15、-0.77个pct，销售费用率上升主要系工资福利、广告费、促销推广费、运输费增加，管理费用率下降主要系享受社保减免优惠政策。

综合来看，2020年美味鲜归母净利润为8.61亿元，同比增长18.10%；扣除技改形成资产处置损失的影响，归母净利润为8.97亿元，同比增长23.09%。

盈利预测：2020年公司在疫情下逆势加速渠道建设，新增销售人员、扩张经销商数量、提升地级市和区县市场开发率成效明显，2021年公司渠道建设有望更进一步。

同时期待公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。

根据年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为61.18、71.52、84.99亿元，归母净利润分别为10.14、11.98、14.63亿元（调整前2021-2022年为11.41、14.69亿元），EPS分别为1.27、1.50、1.84元，对应PE为38倍、32倍、26倍。

其中预计美味鲜2021-2023年收入分别为57.29、68.42、82.81亿元，归母净利润分别为9.46、11.48、14.05亿元，剔除地产业务约30亿价值后，调味品业务对应PE为38倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险。