华创证券-九毛九-9922.HK-2020年报点评：初露平台公司气质，太二业绩强劲-210324

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事项：九毛九公布2020年年报业绩，期内公司实现营收27.15亿元，同增1%，经营利润为3.48万元，同减27.7%，年度溢利1.38亿元，同减25.71%，经调整纯利为1.16亿元，同减46.38%。

评论：开店符合预期，公司具备执行力和边界感，主动关闭客流较少的门店（20年全年关闭66家，其中九毛九55家，太二2家，2颗鸡蛋煎饼9家）。

年末太二净新开107家，门店总数达到233家（19年末126）。

九毛九年末门店总数为98家（19年末为143家），并实践坪效更高的新模型。

期内新增两家“怂”重庆火锅，经营良好，店效较高，全年营收748万，8月15号马场店开业，12月18日海口店开业，若考虑马场店相当时间内只经营晚市，预计成熟后单店年化营收远超2000万。

外卖补足同店：公司1月26日停业，2月23广深部分门店开设了外卖，3月13又新增了部分城市的外卖，3月27恢复堂食。

上半年堂食暂停2个月整，外卖做了4个月左右，外卖占比上半年收入23%，根据调研，2、3月只做外卖时，外卖能弥补正常门店堂食4成销售额，堂食开办后比例逐渐下降。

全年外卖占比为17.5%。

下半年太二同店+3.9%.太二营收占比提升明显。

九毛九西北菜营收7.16亿元，同减47.8%，营收占比26.3%（去年同期为51.1%），太二营收19.61亿元，同增53.6%，营收占比72.3%（去年同期为47.5%）。

太二净利润率较高，收入结构进一步优化。

太二翻座率同比下滑，外卖补足，客单价提升。

2020年太二整体翻座率为3.8，较去年同期（4.8）下降1次，主要是由于2020年新冠疫情导致商场客流下降，堂食需求减少；值得指出，太二外卖占比从疫情初期40%到年末约10%，并未进入翻台，因此尽管翻台尚未恢复，但同店转正早，整体恢复情况好于行业平均。

平均客单价较去年同期提升4元（75→79）。

同店数量为68家（去年同期为32家），同店销售增长为-9.3%（去年同期为4.1%）。

太二期内经营利润为3.17亿元，同比增加19.28%，经营利润率为16.2%（去年同期为20.8%）。

成本控制得当，人力成本上升有限。

期内原材料成本占比为38.5%，去年同期为36.7%，主要由于太二原材料占比较高，以及疫情导致原材料价格上升；租金成本（使用权资产折旧+其他租金及相关开支）占比为10.8%，去年同期为9.7%，也是疫情导致收入减少、租金减免不足以抵消影响造成；公司人力开支相对刚性，因疫情影响，20年人力成本占比升至27.5%（去年同期为25.9%），人员流失比例降低。

盈利预测：太二作为上升期品牌，主打老坛子酸菜鱼，轻聚会（2-4人），小业态，低客单，年轻人（shoppingmall选址+酸鲜辣口味），疫情下显示出良好韧性，成本控制得当；“怂”首店初步成功，切入火锅赛道，开启复制。

公司在手现金充裕，管理层想法清晰，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进，维持2021年，2022年EPS预测为0.40元和0.52元，当前股价对应PE分别为62倍和47倍。

太二作为上升期品牌，势头不减，“怂”首店孵化良好，我们强调公司管理层具备执行力和边界感，不贸然提价，适度参与供应链制度建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后才开始复制，从九毛九到太二，再到“怂”，品牌接力是制度顺畅运行的外在体现。

给予公司2022年65倍PE，对应股价为33.87港元（当前汇率），下调至“推荐”评级。

风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。