光大证券-安踏体育-2020.HK-2020年业绩点评：20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行-210324

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20年营业收入同比增5%、净利润同比降3%，符合预期公司发布2020年年度业绩，实现营业收入355.12亿元人民币、同比增长4.7%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）51.62亿元、同比下降3.4%基本符合预期，不包括合营公司影响的归母净利润为57.63亿元、同比下降3.6%。

EPS1.92元，拟每股派末期现金红利0.47港币、20年合计派息率30.3%基本维持稳定。

毛利率同比提升3.2PCT至58.2%（主要为业务结构变化、直营占比提升影响）；经营利润率同比提升0.2PCT至25.8%；净利率自19年的15.8%下降1.3PCT至14.5%，主要为期间费用率提升超过毛利率影响。

合营公司AMER20年实现营业收入194.50亿元、同比提升11%，净利润-11.40亿元、亏损同比扩大4.4%。

对合并报表影响体现为应占合营公司损失6.01亿元、较19年的6.33亿元损失有所收窄。

下半年销售转好、FILA等品牌表现突出，20年线上收入增长53%分品类来看，20年收入中鞋类、服装、配饰各占35.8%、61%、3.2%，收入分别同比+11.3%、+1.3%、+1.9%。

分品牌来看，20年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占44.3%、49.1%、6.6%，收入分别同比-9.7%、+18.1%、+35.4%。

其中安踏品牌20H1/H2收入分别同比-10.7%、-9%，主要为疫情影响销售、公司取消部分订单以及下半年DTC回收库存冲减收入等影响，但安踏品牌Q3开始单季度零售流水端已经转正；FILA品牌收入分别+9.4%、+25.1%，其他品牌分别+8.3%、+53.5%。

线下渠道方面，20年末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9922家（较19年初减少5.6%）、2006家（+2.8%）、175家（+28.7%）、157家（-15.1%）。

线上渠道方面，20年电商业务收入同比提升53%，收入占比为26%、同比提升8PCT。

毛利率因业务结构变化提升，费用率提升毛利率：20年公司毛利率为58.2%、同比提升3.2PCT，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为44.7%（同比提升3.4PCT，主要为直营占比提升贡献）、69.3%（-1.1PCT，主要为疫情影响下零售折扣增加以及存货撇减）、65.9%（+4.1PCT）。

费用率：20年公司期间费用率为37.6%、同比提升4.9PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为30.3%（同比+1.7PCT）、6%（+2.1PCT）、1.3%（+1.1PCT）。

其他财务指标：1）20年末存货54.86亿元、较20年初增加24.5%，存货周转天数122天、同比增加35天。

20年存货撇减1.72亿元、同比增加400%以上幅度较大。

20年公司着力去库存，目前进展符合预期，21年将进一步将渠道库存控制至健康水平，但同时随着公司直营模式的FILA品牌占比提升，以及线上占比和安踏品牌DTC推进，直营业务占比提升会促使存货周转相较之前放缓。

2）20年末应收账款总额37.31亿元、较20年初减少4.2%，应收账款周转天数39天、同比增加5天。

3）20年经营净现金流74.58亿元、同比下降0.4%。

期待21年需求回暖下多品牌龙头继续发力、稳健前行21年目标安踏品牌及儿童门店数量合计9800~9900家，FILA品牌及子品牌合计2050~2150家，迪桑特210~220家，可隆160~170家。

21年公司将推进三条增长曲线发展，包括安踏主品牌、FILA、其他品牌（迪桑特、可隆），其中安踏品牌作为基石推进“大众、专业、新国货”定位，把握两大奥运会机遇，巩固提升品牌竞争力，21年公司目标流水增长中双位数（乐观预期下高双位数），叠加DTC转直营影响收入增速将更高；FILA品牌保持高品质增长、覆盖更多更广的高端消费客群，21年目标流水增长30%以上；迪桑特、可隆作为高潜力增长品牌，发掘户外及冬季运动市场的巨大潜力，预计继续保持高成长速度。

另外，公司以线上为重点增长渠道、21年计划增速超过30%。

我们继续看好公司多品牌全渠道发展，21年需求回暖背景下期待运动服饰龙头领先行业复苏、优秀运营经验复制促多品牌发展带来多个增长点，随着零售折扣继续优化、DTC和数字化转型推进、线上线下融合等多项措施推进，运营效率继续提升，新品牌培育逐步带来业绩贡献。

上调21~22年、新增23年EPS为2.68/3.40/4.07元（较前次盈利预测上调4%/11%），对应21年PE为35倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。