华西证券-民生教育-1569.HK-2020年业绩符合预期，2021年新并表显著增厚业绩-210324

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事件概述：2020年收入同比增10.1%、经调整净利同比增12.0%2020年集团营收11.07亿元、同比增长10.1%，经调整净利4.32亿元、同比增长12.0%，毛利率51%、经调整净利率39%，基本与上年持平；现金及等价物26亿元、同比增长87%；分红率30%。

分析判断:扩大全国学校网络，推进多元化分业务收入：2020年集团学费收入10.32亿元、同比增长11%，住宿费收入6471万元、同比下降17%。

疫情使530万学费递延到21年、住宿费退还2030万、捐款400多万，即疫情影响总收入3000万元。

在校生人数：校园教育92772人、同比增长12.1%、近4年cagr31%，其中本科占比61%、处于行业领先；在线教育118万人，其中广东在线教育主体1.33万人、同比增长35.6%，奥鹏教育104.5万人（21年并表）。

经营亮点：（1）从校园教育看，目前10所学校、230个本专科专业，2020年积极推进滇池、派斯独立学院转设，一次性分手费分别2.8、0.45亿元，预计完成后每年可为集团增加利润分别4000、1000万元，并将有助释放学额及学费增长；（2）从在线教育看，4个在线教育品牌有数百所合作高校、为超过2000万名学生及用户提供服务，全国唯一一个现代远程教育体系服务运营商奥鹏教育覆盖31省市自治区约1800个网点、民生在线覆盖5省市自治区约13个网点、HSK覆盖全国80个网考考点&国外24个网考考点及考场、都学课堂覆盖全国200+知名商学院。

投资建议：考虑（1）2020年重庆人文科技学院受评估影响、重庆工商大学派斯学院和重云南滇池学院受转设影响学额有所压制，2021年这三所学校学额增长空间大，且各学校学费上升空间也大，（2）以及2021年1月奥鹏教育开始并表、2020年12月都学课堂并表，2020年在线教育贡献激增，因此调整21/22年营收从23.76/28.20亿元至22/26亿元、经调整净利从6.49/7.64亿元至6.35/7.62亿元，增加23年营收30亿元、经调整净利8.8亿元。

维持“买入”评级，受业绩预测变动影响，21年目标价从2.4港元调整至2.3港元（对应21年13倍PE）。

风险提示疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。