安信证券-腾讯控股-0700.HK-业绩符合预期，多元引擎驱动稳健增长-210325

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■Q4整体业绩符合预期：腾讯发布四季报，4Q20公司收入同比增加26%至1,337亿元，符合市场预期；Q4调整后净利同比增加30%至332亿元，调整后净利率24.8%，略超市场预期。

2020年公司总收入同比增长28%至4,821亿元，调整后净利同比增长30%至1,227亿元。

■手游增速呈自然回落，待新游接力增长：Q4整体游戏同比增长29%至469亿元，环比下滑约8%，其中手游列报收入同比增41%至367亿元（包含收入递延影响，vsQ3同比+61%），低于我们的预期，或因《天涯明月刀》手游收入部分递延至2021年及《和平精英》的流水波动。

Q4手游同比增速较Q3明显放缓的原因包括1）Supercell合并满一周年；2）2020年初游戏时长利好的递延效应对Q4影响有限；3）2021年农历春节时间较往年滞后，节前大型游戏活动相应推后致收入确认延期。

Q4海外游戏收入同比+43%至98亿元，占整体游戏收入比重达21%。

2020年手游收入同比增长约56%至1,467亿元，展望2021年，我们预期头部老游戏《王者荣耀》的月流水仍有上升空间，但新游《地下城与勇士》及《英雄联盟》将接力作为游戏收入增长的主要动力；然鉴于高基数效应，我们预期1H21手游收入同比增速将显著放缓。

■社交广告同比提速增长，媒体广告重振同比增势：Q4广告收入同比增长22%至247亿元，超出我们预期，主要得益于电商旺季利好广告主需求增加及合并易车广告收入。

Q4社交广告同比增长25.4%（VSQ3同比+21%），主要由朋友圈广告库存增加和移动广告联盟定制化应用内广告解决方案所驱动，全年社交广告占整体在线广告收入同比+5ppts至83%；媒体广告同比+8%至43亿元（VSQ3同比-1%），同比实现正增长，主要受到腾讯音乐广告收入同比三位数增长和长视频平台内容上新的驱动。

我们看好微信生态的变现潜力，目前朋友圈、公众号、小程序为核心变现场景，搜一搜、视频号仍蕴含丰富变现潜力。

小程序方面，2020年商家自营小程序GMV同比增长255%，视频号也开放付费推广，支持创作者在朋友圈、视频播放页和视频号主页三位置曝光推广。

■金融科技稳健变现，云收入环比提振：Q4金融科技及企业服务收入同比增加29%至385亿元（VSQ3同比+24%），超出我们预期，主要受到商业支付、理财产品收入增长的驱动以及合并部分易车的收入。

其中，商业支付交易额同比健康增长，我们认为商业支付未来增长的主要动力来自支付场景的逐渐丰富和渗透率的提高，支付费率或保持相对稳定，公司强调金融科技业务战略重点是积极配合监管机构，优先考虑风险管理而非追求规模。

我们认为Q4云业务的项目部署在逐步恢复正轨，在Q3基础上实现环比反弹。

2020年金融科技及企业服务收入同比增长26%至1,281亿元，占整体收入比重27%，展望2021年，由于低基数及云收入增长的恢复，我们认为板块收入有望实现提速增长。

■投资建议：维持买入-A评级，目标价755港币，基于1.2xPEG、2020-24年EPSCAGR26%和2022年EPS，对应2021/2022年调整后P/E为39x/31x。

核心游戏业务稳健、社交广告蕴含变现潜力、ToB业务有望带来可观收入和利润空间。

我们预计2021/2022年的调整后净利润为1,573亿/1,989亿元，同比增速28.1%/26.5%，调整后EPS为16.1元/20.3元（19.2港币/24.2港币）。

■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。