光大证券-颐海国际-1579.HK-2020年度业绩点评：第三方收入放缓，关注公司调整节奏-210325

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事件：颐海国际公布了2020年度业绩，公司实现收入53.60亿元，yoy+25.2%，归母净利8.85亿元，yoy+23.2%，低于市场预期。

点评：自加热火锅增速大幅放缓，关注方便食品板块未来表现：按产品分类，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食品类分别实现收入31.9/5.3/15.4亿元，同比分别增长13%/34%/54%。

火锅调味料板块，来自关联方的收入yoy-15.3%，主要由于1）关联方海底捞2020年受疫情影响较大，对颐海的底料需求有所减少；2）为控制整体成本压力，海底捞逐步减少了从颐海的底料采购，从之前90%以上由颐海供货下调至85%以上。

第三方火锅料收入由于疫情宅家场景的部分消失，20H2增速较20H1有所下滑（复合调味料第三方业务受到类似影响），20H2同比增长32.4%。

方便食品板块，自加热小火锅20H2增速大幅放缓，20H2冲泡系列新品实现收入约2.2亿元，扣除新品部分，老品自加热小火锅销售额同比基本持平。

展望21H1，自加热小火锅面临较大的基数压力，“宅经济”催化了新型方便食品市场的迅速扩容，但同时也加剧了整体市场的竞争激烈程度。

颐海方便食品板块的表现需要紧密观察。

中式复合调味料板块，关联方/第三方收入增速分别为-29.9%/+43.5%。

前三大主力单品分别为麻辣香锅/小龙虾和酸菜鱼调味料。

2020年公司推出了包括川调（鱼香肉丝等）在内的多种复合调味料新品，并计划在2021年推出更多针对地方菜系的复合调味料产品。

2020年公司共推出了55款新品，包括15款中式复合调味料、23款火锅调味料、13款方便速食产品、4款休闲食品。

经销开支占比显著扩张，压制净利率表现：分渠道看，关联方/第三方的销售收入同比分别-14%/+50%，对营收的贡献分别为26%和73%。

由于高毛利第三方销售占比提升，2020年整体毛利水平持续显著，毛利率较2019年提高0.67pct至39.0%。

费用方面，经销开支/行政开支占营收比分别为10.5%和5.2%，同比分别+1.5/-1.0pct。

虽然毛利率有所改善，但由于经销开支占比的扩张，2020年净利润率略下降至16.5%，实现归母净利8.85亿元。

2020年上半年公司从疫情“宅家模式”中获益、收入获得高增长，也在下半年增速放缓时及时反思内部机制与效率。

我们认为公司在完善的管理机能支撑下具备迅速调整的能力，建议关注公司经营管理的调整节奏。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司第三方增长的压力，我们下调2021-2022年净利预测分别至11.4亿元（下调5.4%）和14.8亿元（下调2.5%）。

并引入2023年净利预测18.5亿元。

虽然我们仍看好公司的长期潜力，但考虑到：1）20H1公司显著受益于疫情宅家经济，21H1面临较大基数压力；2）公司当前估值偏高，市场近期波动较大。

我们认为目前股价仍存在一定波动风险，维持“增持”评级，维持目标价110元港币。

风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。