中信证券-金蝶国际-0268.HK-2020年业绩点评：逐鹿订阅，再造金蝶-210325

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公司把握云机遇持续提升研发投入，云业务下半年增速向上，苍穹新签订单高企，星空续签率提升。

展望未来三年，料公司将加速订阅模式推广，利用云产品优势提升云时期的发展质量，以订阅制再造金蝶，维持“增持”评级。

事项：公司发布2020年业绩，2020年全年实现总收入33.56亿元，同比增长0.9%（预告为0%-3%），全年净亏损3.35亿元（预告亏损2.5-3.5亿元）；云服务收入19.12亿元，同比增长45.6%（预告为43%-48%），云服务占收入比重57.0%（预告为54%-59%）。

云业务下半年增速向上，苍穹新签订单高企，星空续签率提升。

2020年公司云业务收入19.12亿元，同增45.58%，较中报45.10%增速向上，云收入占比57.0%，超过预告中值，较2019年39.5%显著提升17.5%。

（1）云苍穹订单充沛，新签及复购显著加速。

2020年金蝶云苍穹收入1.90亿元，同增220%，2020年共签约367家（2020H1为106家），合同额共4.67亿，其中新签客户283家（2020H1为78家），包含国家电投/招商局/云南中烟/海信/华为/荣耀等，复购客户84家（2020H1为28家）。

（2）云星空续签率显著提升。

2020年金蝶云星空收入11.41亿元，同增31.4%。

续签率85%，较2019年及2020H1显著提升，续费率超86%，续费率略有下降，主要由于若干星空客户切换至苍穹，剔除该影响，续费率较中报亦有提升。

累计客户1.72万家，同增24.6%。

2020年1793家客户从端产品升级至标准版星空。

持续加大研发投入，加速产品研发及迭代。

为加速把握云机遇，2020年公司研发投入显著提升，全年研发投入8.82亿元，占收入比重26.29%（19年占比19.56%，20H1占比28.09%），下半年高业绩的基础上研发投入持续保持较高力度，高研发投入将加速公司如标准版星空、s-HR、苍穹上层应用等云化产品的开发升级。

2020年全年研发投入资本化3.14亿元，资本化率大幅下降至35.59%（19年为73.43%、20H1为62.45%），受资本化率降低影响，当年研发费用共9.83亿元，同增67.6%。

我们预计，未来公司仍将保持较高的研发投入以保持未来的高竞争力并对研发资本化率持续优化。

逐鹿订阅，新三年再造一个金蝶。

2021年1月，金蝶集团董事局主席徐少春在金蝶生态合作伙伴大会提出了金蝶新的三年战略，用订阅模式再造一个金蝶。

2020年公司合同负债显著加速，云服务业务合同负债9.96亿元，同增83.64%，其中，订阅相关云服务合同负债8.25亿亿元，同比增长95.7%。

公司首次披露ARR，2020年公司ARR达到10亿元，同比增长58%，占云收入比重52.3%。

从产品层面，云星空在ARR中占比较高，云星空ARR同比提升45%，我们认为，未来随着标准版苍穹的铺开及公司加速实施让利助力伙伴加速推云，公司整体ARR将有望实现更高增速。

依托平台和生态拓展品类将成为公司未来的主要发展路径。

公司云苍穹平台率先使用云原生架构，2020年发布的3.0版本已可支持超过100万的并发。

基于苍穹平台，公司将重点打造人、财、税的上层应用，2020年财务、供应链、采购等上层应用已占到苍穹应用占比的62.4%。

苍穹提供较多的工具包、具备较高的开发用户友好性，截至目前苍穹生态伙伴数量430家，生态产品上架355个，未来料公司将进一步依托ISV伙伴形成生态，实现公司上层企业级应用的边界拓展。

风险因素：云苍穹大客户推广及扭亏不及预期；标准版星空订阅销售不及预期。

投资建议：公司加大研发投入和生态建设，加速推出高质量云化产品，把握云时代机遇，加速订阅推广，优化云时期的发展质量，致力于以订阅模式再造一个金蝶。

基于公司业绩公告，调整公司2021-2022年收入预测为42.02、52.33亿元（原预测为41.03、50.48亿元），调整净利润预测为-1.93、-0.31亿元（原预测为-1.84、0.28亿元），新增2023年收入预测64.94亿元、净利润预测1.76亿元，维持“增持”评级。