中信证券-中海油服-601808-2020年年报点评：成本管控成效显著，看好景气上行周期业绩持续高增长-210325

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疫情及低油价短期冲击公司经营业绩，但2020年公司钻井等传统业务板块成本管控成效显著，技术研发推动整体经营质量持续改善，并有望助力油田技术服务的长期高成长。

在国内油气安全保障战略和国际油价持续回升推动下，我们看好公司营业收入持续增长和盈利能力显著改善。

由于疫情对油气行业的冲击预计2021年底才有望结束，且油服公司业绩显著回升通常滞后油价1-2年，我们下调2021年归母净利润预测至33亿元（原预测为35亿元）。

同时，由于公司经营质量优化程度超预期，上调2022年归母净利润预测至48亿元（原预测为46亿元），新增2023年归母净利润预测为63亿元，对应2021-2023年EPS为0.68/1.01/1.31元，当前A、H股对应PE分别为21/14/11倍，9/6/5倍。

给予A、H股2021年30、20倍PE，上调A、H股目标价至20.4元、16.2港元，维持A+H股“买入”评级。

2020全年业绩小幅增长，主因1.88亿美元诉讼和解收入对冲负面影响。

2020年受全球疫情及低油价冲击影响，中国海洋石油于2020Q1将全年资本开支计划由850-950亿元下调至750-850亿元，全年实际资本开支795亿元，较2019年同比-1%。

IHSMarkit数据显示，2020年国际油公司上游资本开支约3020亿美元，同比-32%。

公司2020年实现营业收入、归母净利润289.59、27.03亿元，同比分别-6.99%、+8.03%。

其中油田技术、钻井、船舶和物探四个板块营收占比分别为46.01%、39.59%、10.08%、4.32%，毛利润占比分别为57.41%、44.69%、3.31%、-5.41%。

2020年，公司全年累计计提资产及信用减值损失14.78亿元，较2019年的5.64亿元大幅增加，同时公司于2020Q1接到诉讼和解款1.88亿美元（按美元兑人民币汇率6.9对应12.97亿人民币），基本对冲了资产减值计提对利润的冲击。

公司计划每股分红0.17元，分红率30.01%，当前H股对应股息率2.7%。

2020Q4业绩大超预期，彰显公司成本管控成效。

2020Q4公司实现营业收入75.09亿元，环比+8.23%，刨除资产及信用减值损失后Q4实现营业利润12.62亿元，环比大幅增长136.78%，远超市场预期。

从各项财务指标来看，我们认为2020Q4公司业绩超预期主要来自于成本端的显著管控，潜在的成本缩减项包括雇员薪酬成本、修理及物料消耗和油技业务分包及经营租赁支出。

钻井业务营收小幅下降，但降本措施推动该板块毛利率逆势上升。

刨除掉Equinor支付的1.88亿美元和解款，2020年公司钻井板块实现营业收入、营业成本、毛利润101.69、84.83、16.86亿元，同比-6.21%、-11.40、+32.53%，实际经营毛利率16.58%，同比+4.88pct。

钻井业务是2020年公司唯一毛利润正增长的业务板块。

毛利正增长主要来自于成本的大幅下降，2020年钻井板块折旧成本、薪酬成本、修理及物料消耗同比分别-9.6%、-17.3%、-19.4%，降幅均超出营收降幅，体现了公司在降本方面的努力。

高强度研发投入推动油技业务质变加速，长期成长性值得期待。

疫情及低油价拖累2020年油田技术服务板块收入增速。

2020年油田技术业务实现营业收入、营业成本、毛利润133.24、94.92、38.32亿元，同比分别-11.50%、-14.40%、-3.64%，板块收入占总营收的比例同比下滑2.4pcts至46%。

但公司在技术研发领域的进展值得期待。

2020年公司资本化研发投入5.43亿元，较2019年同比增加4.02亿元，同比+286%；全年获授专利84件，其中发明专利38件，获省部级以上科技奖励6项；自研旋转导向钻井与随钻测井系统实现全规格全功能覆盖，累计进尺超52万米，随钻高速泥浆遥传技术获突破，传输速率提升24倍；超高温测井系统实现235℃/175Mpa条件下的声、电、核测井能力，最高作业井温达196℃（2019年为178℃）。

技术突破正持续提升油技业务的经营质量，长期成长性值得期待。

2020年油技板块毛利率同比+2.4pct至28.8%，分包支出下降40.6%至32.18亿元，分包支出占板块营收、成本的比例从2019年的29.85%、40.57%下降至24.15%、33.90%，公司对外部设备、技术的依赖程度正不断降低。

根据公司此前规划，2025年油技板块占总营收的比例将达到70%，考虑到公司自身营收的持续增长，我们预计未来5年公司油技板块收入CAGR将保持在20%以上。

船舶服务保持稳定，物探板块高单价的三维地震、工程勘察业务不断提升。

船舶业务基本稳定，公司积极推动船舶使用LNG清洁动力。

2020年公司船舶服务板块实现营收、成本、毛利润29.19、26.98、2.21亿元，同比分别-4.60%、-1.80%、-29.42%，船舶业务表现与公司总营收一致，毛利润低基数效应导致同比降幅较大。

2020年公司交付2艘5000马力LNG动力守护供应船，下水2艘4000马力LNG动力守护供应船。

低油价直接冲击与勘探环节关联度最大的物探业务，高单价业务占比大幅提升。

低油价对勘探、开发、生产环节资本支出的冲击程度逐步递减，物探业务直接挂钩勘探业务，2020年公司二维地震、三维地震和海底电缆采集业务量同比分别-67.9%、-54.7%、-38.2%，2020年物探板块实现营收、成本、毛利润12.51、16.12、-3.61亿元，同比分别-42.40%、-14.80%、-227.56%。

高单价的三维地震及海底电缆工作量占比由2019年的52.64%提升至61.47%，导致物探板块单公里（或平方公里）对应服务价格从2019年的3.5万元上升至5.2万元。

“七年行动计划”叠加Brent油价站稳60美元/桶之上，看好此轮油价周期公司业绩高速增长。

我们根据国家统计局数据测算2020年国内原油进口依存度已接近75%，2020年12月21日国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，仍强调“大力提升油气勘探开发力度，推动油气增储上产”。

在国内油气安全保障战略和国际油价持续回升推动下，我们看好国内上游资本开支重回持续增长周期，叠加海内外油服行业景气度的回升，以及公司高毛利率油技板块营收占比不断提升、分包比例持续降低，传统业务板块成本管控力度不断提升，预计公司营业收入将持续增长，盈利能力有望显著改善，推动公司业绩高速增长。

风险因素：国际油价大幅波动影响上游资本支出；油田技术服务发展不及预期；资产减值风险；汇率大幅波动的风险。

投资建议：2020年一季度1.88亿美元诉讼和解款基本对冲了疫情、低油价和资产减值对公司2020全年业绩的冲击。

2020年公司钻井等传统业务板块成本管控成效显著，技术研发推动整体经营质量持续改善，并有望助力油田技术服务的长期高成长。

在国内油气安全保障战略和国际油价持续回升推动下，我们看好公司营业收入持续增长和盈利能力显著改善，推动公司业绩高速增长。

由于疫情对油气行业的冲击预计2021年底才有望结束，且油服公司业绩显著回升通常滞后油价1-2年，我们下调2021年归母净利润预测至33亿元（原预测为35亿元），同时，由于公司经营质量优化程度超预期，上调2022年归母净利润预测至48亿元（原预测为46亿元），新增2023年归母净利润预测为63亿元，对应2021-2023年EPS为0.68/1.01/1.31元（原2021-2022年预测为0.73/0.96元），当前A、H股对应PE分别为21/14/11倍，9/6/5倍。

鉴于公司2021-2023年业绩CAGR有望超35%，给予A、H股2021年30、20倍PE，上调A、H股目标价至20.4元、13.6元（对应16.2港元），维持A+H股“买入”评级。