上海证券-万华化学-600309-聚氨酯高景气，2020年报超预期-210325

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事件万华化学发布2020年年报，公司2020年全年实现营业收入734.33亿元，同比增长7.91%，归属于母公司股东净利润100.41亿元，同比减少0.87%。

其中Q4季度实现营收242.01亿元，同比增长24.04%，归属于母公司股东净利润46.92亿元，同比增长110.35%，业绩为单季度最高。

公司点评聚氨酯价格环比继续提升，Q4利润率环比大幅提升公司2020年全年实现聚氨酯系列产品销售288.4万吨，同比增长10.11%，实现营业收入344.17亿元，同比增长8.03%，毛利率同比增加2.17个百分点，达到43.51。

纯MDI和聚合MDI挂牌价环比继续上调，2020年6月仅为16500元/吨和14500元/吨，2020年12月提升至28000元/吨和25000元/吨，2021年3月为28000元/吨和28000元/吨。

根绝百川盈孚数据显示，TDI产品（科思创报价）2020Q4季度均价约在15300元/吨左右，环比连续上涨，2021年Q1季度以来，TDI产品价格经历了下滑之后再度拉涨达到20500元/吨，超出了2020年的新高。

公司石化产品、精细化学品/新材料产品分别销售188.5万吨和55.5万吨，同比增长-4.72%和33.83%，实现营收230.85亿元和79.48亿元，同比增长14.84%和12.13%，毛利率减少6.89和0.21个百分点，为4.26%和25.42%。

丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、丁醇、PP、LLDPE等产品均价同比有小幅下跌，PO价格同比上涨，但涨幅环比下滑。

原材料方面，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷等同比价格均有所下滑。

资本开支继续提升，后期增长有保障公司2020年在建工程及固定资产总和继续提升，从2019年的615.44亿元提升至796.28亿元，在建工程仍有232.57亿元。

聚氨酯方面，烟台基地完成23套装置大修工作，MDI装置技改扩建工程完成，年产能从60万吨增长至110万吨，宝思德MDI装置大修完成，福建MDI装置如期打桩。

石化及精细化学品方面，年产100万吨乙烯项目一次开车成功。

同时，公司继续进行生产基地产业链延伸，2021年3月15日，福州江阴港城经济区管委会发布万华（福建）有限公司年产80万吨PVC项目环评第一次公示公告，公司拟建年产40万吨PVC生产装置以消耗年产40万吨MDI和25万吨TDI生产中产生的副产物氯化氢，提升资源的综合利用率，项目包括年产80万吨VCM、年产80万吨PVC及年产7.52万吨副产品25%wt盐酸，项目投资额46.32亿元。

此外，公司ADI业务全球化布局，PC二期投产，改性塑料及电池材料前期工作顺利推进。

新品方面，公司MDI差异化产品、改性PP、改性PC等产品逐步推广，聚氨酯路面材料、风力发电大梁树脂、门窗建材、尼龙12改性材料、3D打印光敏树脂等产品开发和推广也在进行中。

盈利预测与估值我们预计公司2021、2022、2023年营业收入分别为962.15亿、1107.58亿元和1280.10亿元，增速分别为31.02%、15.11%和15.58%；归属于母公司股东净利润分别为187.10亿、210.05亿和243.04亿元，增速分别为86.33%、12.26%和15.70%；全面摊薄每股EPS分别为5.96、6.69和7.74元，对应PE为17.0、15.1和13.1倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级。

风险提示原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。