国盛证券-贝泰妮-300957-“皮肤健康生态”的缔造者-210325

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中国皮肤学级护肤品行业标杆。

自2010年成立，公司便将“打造皮肤健康生态”视为己任，核心品牌“薇诺娜”（收入占比99%）以敏感肌为切入，已成为中国皮肤学级护肤品的行业标杆。

至2020年，实现收入26.92亿元（3年CAGR49.97%）、净利润5.44亿元（3年CAGR52.37%），毛利率保持在80%以上、净利率20%左右。

公司实控人郭博士（上市后一致持股26.1%）本身即为生物工程专家，管理团队亦具专业背景，并通过上市前及上市战略配售实现股权激励。

皮肤学级护肤品：高增长、高集中度、高壁垒。

皮肤学级护肤品针对敏感肌肤人群，以缓解/治疗为主、亦可延展至美白抗衰等功效。

2019年中国皮肤学级护肤市场规模约140亿元（五年CAGR22.5%>化妆品行业10%）,渗透率及人均消费支出提升空间巨大，预计2025年市场达370亿元（CAGR18%）。

其产品以专业性摆脱同质化、研发壁垒高，因此消费粘性强、行业集中度高，日本/美国市场CR5分别高达97%/70%，中国也达64%。

同时因需借助医生教育、医院和药店进行渠道推广，因此各国市场往往以本土品牌更为占优。

“薇诺娜”则以接近20%的市场份额稳居中国市场首位。

竞争优势：技术支撑产品、权威背书品牌、双线推进渠道。

1）产品端：以草本差异、以技术支撑（萃取技术11项、年研发费用率3%±），形成针对敏感肌切实有效的拳头产品（复购率30%+）。

2）品牌端：药企研发+临床支持＋医生推荐，权威背书奠定品牌专业性；知乎/小红书等平台的内容输出、明星/KOL的种草推广，品牌认知度得以放大。

3）渠道端：线下已形成“商业公司+直供客户+区域经销商”的完整分销体系，500人+的BA团队推广医院及药店；线上渠道收入近两年CAGR74%，自主运营各平台旗舰店、并通过核心B2C平台分销，私域流量用户表现更优。

未来发展：紧握行业红利，眺望皮肤健康生态的星辰大海。

短期而言，行业高速增长叠加已有竞争优势，公司只需保持线上渠道的充足活力、同时辅以线下渠道的稳步扩张（药店渗透仅2%），便可分享行业红利的巨大蛋糕。

中期层面，“薇诺娜”品牌已形成了13个系列50余款单品（“舒敏”系列收入占比近40%、单品舒敏保湿特护霜收入占比18%+），极润/防晒/美白等其他特殊品类具备成长潜力。

而放眼长期，缔造完整的皮肤健康生态体系则是广阔的空间，上市则为其组织架构优化、吸纳人才及资本平台提供可能。

投资建议。

预计公司2021/2022/2023年收入38.39/53.80/74.19亿元（同增43%/40%/38%，CAGR40%），归母净利润8.00/11.68/16.71亿元（同增47%/46%/43%，CAGR45%）。

皮肤级护肤品赛道的成长性及竞争格局优于整体化妆品市场、甚至优于医美行业，而公司作为第一品牌更应具有业绩的成长性及确定性。

给予公司2021年100XPE（PEG=2.20），对应股价188.86元、市值800亿元。

公司发行价47.33元/股、对应市值201亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。