中信证券-九毛九-9922.HK-2020年年报点评：太二引领修复，业绩好于预期-210325

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核心观点2020年公司收入27.14亿元/+1.0%，经调整净利润1.16亿元/-46.4%，业绩好于预期。

太二品牌上升势能强劲引领修复，全年净开店107家，收入同增53.6%。

我们认为，太二品牌处强劲上升周期，结合公司保持标准化中餐品牌管理及运营能力提升，助力公司稳健增长。

关注“怂”火锅进展，维持“买入”评级。

疫情影响下全年收入仍实现增长，收入、盈利超预期。

2020年公司收入27.14亿元/+1.0%，其中太二/九毛九/其他品牌收入分别为19.62/7.16/0.38亿元，同比+53.6%/-47.8%/-2.7%。

公司全年净利润1.24亿元/-24.5%，经调整净利润1.16亿元/-46.4%，好于我们预期的0.62亿元，主要由于太二开店速度超预期，另外公司取得来自增值税加计抵减及豁免收入0.48亿元。

太二引领加速展店，外卖缓冲疫情影响。

公司积极扩张门店网络，2020年覆盖国内城市拓展至65个/+21个，旗下品牌共新开139间餐厅、净开45间餐厅至381家/+13.4%，其中太二/怂分别净开107/2家门店、九毛九/2颗鸡蛋分别净关45/19（直营7+加盟12）间餐厅。

具体来看，太二/九毛九/怂/2颗鸡蛋分别新开109/10/2/18（直营2+加盟16）间餐厅，关闭2/55/0/37（直营9+加盟28）间餐厅。

疫情背景下，太二收入19.6亿元/+53.6%，在上半年新开37家、下半年加速开出72家门店至共233家/+84.9%，超出全年80家的开店目标；太二自2020年2月上线外卖业务、拓宽消费场景，带动公司整体外卖业务的收入贡献由2020年的8.0%提升至17.5%，对缓解疫情冲击起到重要作用。

翻座率环比持续恢复，客单价进一步提升。

疫情冲击堂食业务致翻座率下滑，2020年太二/九毛九/怂冷锅串串/怂重庆火锅厂/那未大叔是大厨翻座率分别为3.8/1.7/2.2/2.6/1.6（vs.FY19为4.8/2.3/4.2/NA/1.9），环比上半年3.4/1.3/2.0/NA/1.0实现修复。

客单价方面，公司调整了部分菜单组合及价格，太二2020年客单价同比提升4元至79元/人、九毛九同比微增2元至60元/人，怂品牌双业务线差异化定位下冷锅串串客单价同增5元至61元/人、新业务重庆火锅厂的客单价为119元/人，目前怂火锅在广州、海南各开出一家，预期2021年将进一步开拓一线市场。

员工精简下人力费用率得到较好控制，经营利润率恢复好于预期。

2020年主要经营成本占收入的比重分别为原材料38.5%（+1.9pcts）/员工成本27.5%（+1.6pcts）/租金成本10.8%（+1.0pct）/折旧摊销4.1%（+0.4pct）/水电开支3.5%（-0.5pct）。

其中，公司精简了九毛九的餐厅人员，单店平均员工数减少20%左右，因此公司人员费用率同比增幅低于预期。

公司全年经营利润3.5亿元/-27.7%、经营利润率12.8%/-5.1pcts，其中太二/九毛九/其他品牌经营利润分别为3.17/0.33/-0.01亿元，经营利润率分别为16.2%/4.6%/-3.9%（vs.FY19为20.8%/16.7%/-33.6%）。

公司继续加强供应链建设，一方面深入上游原料端，同时计划将在华南、华东、华北布局配送半径200公里的中央厨房；另一方面加大数字化投入以提升管理效能，预计将进一步助力降本增效。

风险因素：新门店拓展不及预期，人工成本、原材料成本上涨，竞争加剧。

投资建议：2021Q1受局部疫情散发影响，公司餐厅堂食业务仍未完全恢复，但环比仍呈改善趋势，2月太二/九毛九翻座率分别4.2/2.3；而外卖业务继续助力收入增长，2月外卖对太二/九毛九收入贡献分别12%/20%，两品牌同店收入同比2019年分别为+10%/-9%。

鉴于太二积极的门店开拓推动增长、九毛九优化调整减轻压力，以及怂火锅模型打磨开辟增量市场，预计公司盈利增长将好于此前预期，上调2021/22年EPS预测为0.33/0.50元（原预测0.30/0.43元），新增2023年EPS预测0.72元，当前价格对应2021-23年PE为69/46/32倍，维持“买入”评级。