天风证券-金蝶国际-0268.HK-年报点评：ARR同比58%，关注未来三年新目标-210325

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事件：金蝶国际发布2020年年报，2020年首亏3.35亿人民币，上年同期盈利3.73亿人民币，由盈转亏；营业总收入33.56亿人民币，同比增长0.9%。

点评：1、云业务增速符合预期，关注未来三年新目标根据公告，公司云业务增速达45.6%，符合预期。

结构来看，星空营收保持30%以上增长，苍穹签约金额维持三位数高增，我们对20年乃至未来三年云业务保持复合45%以上增长信心十足。

2、ARR高增体现云业务质量，占比有望进一步提升根据公告，公司实现ARR（订阅年经常性收入）10亿元，同比增长58%。

全球视角下，ARR是云业务质量关键指标。

考虑公有云占比提升和实施部分外包，预计ARR增速快于云业务增速趋势仍将持续，同时展望未来ARR占比收入有望进一步提升。

3、毛利率口径调整或意味更聚焦产品，生态战略有望开花结果根据公告，20年研发资本化率从73%下降至36%，同时将过去销售费用中云业务实施的外包成本划归至营业成本。

报表更为真实反应业务情况同时，外包成本划分或意味公司外包体量增加下更聚焦产品，生态战略有望开花结果（体现为ARR占比提升）。

投资建议：我们看好云业务未来三年实现持续高速增长，ARR占比有望进一步提升。

考虑到疫情影响以及公司研发投入有可能增加，我们下调2021/2022年营业收入从45/60亿元至43/52亿元，预计2023年营业收入为66亿元；预计2021/2022/2023年净利润为-2/0/1亿元，考虑到生态战略有望开花结果，维持“买入”评级。

风险提示：产品云化进度不达预期，苍穹客户增长率、续费率有不确定性，宏观经济不明朗使得近期业绩兑现不确定性增加；加大云产品研发投入和推广，短期内可能无法实现盈利。