华安证券-中粮家佳康-1610.HK-400万头出栏可期，品牌占比快速提升-210325

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2020年公司归母净利润同比大增，主要得益于生猪养殖业务。

公司发布2020年度业绩公告：实现营业收入189.2亿元，同比增长70.8%，其中，养殖业务收入63.39亿元，同比增长80.9%，肉类进口业务收入92.52亿元，同比增长78.8%，生鲜猪肉业务收入37.04亿元，同比增长15.1%。

2020年公司实现生物资产公允价值调整前归母净利润28.8亿元，同比增长578%，调整后归母净利润39.95亿元，同比增长154%，主要得益于商品大猪销售均价同比大涨100%。

公司生猪养殖效率指标持续改善，2021年400万头出栏可期。

2020年公司生猪出栏量204.6万头，同比增长3.1%，符合市场预期。

得益于非瘟防控的硬件升级、流动行管理，以及组织保障与员工激励到位，公司生猪养殖效率指标持续改善，商品大猪出栏均重由2019年107公斤提升至2020年120公斤，PSY、MSY达到历史最好水平，完全成本14-15元/公斤，处于行业优秀水平。

截至2020年底，公司已建成生猪养殖产能546.9万头，2021年将继续扩张北方新产能；2020年末，公司能繁母猪存栏量逾20万头，后备母猪存栏6-7万头，为公司2021年400万头出栏计划奠定基础。

公司积极推进渠道布局，品牌收入占比快速攀升。

公司于2012-2014年进入KA卖场渠道（华润万家等），2015-2016年进入社区便利店、精品超市和电商（正大优鲜等），2017-2019年进入电商和新零售渠道（东方购物、盒马鲜生等），公司终端渠道的开拓，为品牌小包装猪肉销售奠定基础。

2017-2020年，公司品牌盒装猪肉销量由1017万盒增长至3494万盒，年复合增长率50.9%；2020年公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比达到38.9%，较2019年提升6.9个百分点。

2020年底，公司牵头制定团体标准《富α-亚麻酸猪产品亚麻籽猪产品》，打造亚麻籽猪肉高端产品线，标志着产品再升级。

投资建议公司完全成本和头均净利均处于行业第一梯队，2020Q4业绩低于预期是由于一次性存货减值高所致。

2020年10月起，进口货物携带新冠病毒事件发酵，国内餐饮不再采购进口冻肉尤其是冻牛肉，冻肉价格大跌；公司已将贸易方式调整为锁单，获取服务差额费，存货减值后期风险显著降低。

我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入281.2亿元、302.3亿元、408.1亿元，对应归母净利润50.83亿元、57.53亿元、47.08亿元，同比分别增长27%、13%、-18%，对应EPS分别为1.3元、1.47元、1.21元。

对照上市生猪养殖企业估值，我们给予公司2021年5-6倍PE，合理估值6.5-7.8元，维持“买入”评级不变。

风险提示猪价下跌超预期；疫病。