华西证券-颐海国际-1579.HK-第三方收入快速增长，组织变革持续推进-210325

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事件概述公司发布年度业绩公告，2020实现收入53.6亿元，同比+25.2%；股东应占净利润8.85亿元，同比+23.2%；每股盈利0.9元。

分析判断:受疫情影响关联方收入下降，第三方收入高增2020全年公司整体收入同比增长25.2%，收入增量主要由第三方贡献，全年关联方和第三方收入增速分别为-14%和+51%，第三方收入占比达到73.4%，持续提升。

具体分渠道来看，关联方上半年受疫情冲击较大，收入同比下降30%，下半年随着国内疫情持续好转，餐饮行业缓慢恢复，关联方销售基本恢复至疫情前水平，下半年同比微降3%，全年整体下降14%；与之相反，上半年第三方收入受益于疫情期间逐渐兴起的“宅经济”，带来零售端需求高增长，同比增长83%，下半年伴随餐饮业逐渐复苏，第三方收入增速回落，但仍实现33%的增速，全年第三方收入同比增长51%。

分品类来看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别同比+13%/+34%/+54%，火锅底料和中式复调关联方增速均有一定程度的下降，但第三方收入分别同比+51%和+43%，仍然实现较快增长，方便速食产品线2020年迎来冲泡系列新品，叠加疫情期间“宅经济“利好，全年实现54%的高速增长。

同时公司持续在新品研发上重点投入，全年共开发了55种新品。

分区域来看，2020年公司在华北和华南地区收入分别同比+20.6%/+26.9%，实现均衡发展。

第三方业务占比上升带动整体毛利率提升，经销开支增加使得净利润率微降公司全年毛利率由2019年的38.3%增至2020年的39%，主因毛利率更高的第三方（45%）收入占比提升。

2020年公司经销开支5.63亿元，同比+47%，费用率达到10.5%，同比提升1.55pct，主因公司全年发力营销，结合情人节、七夕等时间节点，推出各类促销活动；上半年主推冲泡系列新品，下半年逐渐进入火锅消费旺季，年末开展火锅节，涉及火锅底料、小料台等多种产品，地面推广活动由一线城市逐渐扩张至二三线城市。

综合来看，公司实现净利率18.31%，同比微降0.21%，主因费用投放加大使得利润率略有波动。

2021年延续多品牌战略，持续推动内部组织变革2021年将是公司对外积极营销推广、对内继续组织变革的一年。

产能端持续投产，漯河一期14万吨产能、肇庆项目4.8万吨、泰国一期2万吨产能将年内投产，支持规模扩张。

产品端延续多品牌策略，以更多子品牌系列产品持续拓宽产品边界，进一步细分消费场景，“筷手小厨”持续进行深度推广，保持较高的上新速度，叠加各类线上线下营销形式，持续加码中式复合调味料，“哇偶”子品牌下的休闲食品产品线预计也将进一步完善。

内部结构持续优化，公司2020年采取区域长制度，重新划分了最小作战单元，由区域长统筹协调区域内各项工作，在区域管理方面迈出重要一步，2021年公司预计将继续贯彻完善区域长制度，补充优化区域供应效率，进而深化各区域渠道发展，同时加强一线员工激励，凝聚团队力量。

公司在复合调味料赛道中品牌知名度高、产品更新速度快、渠道覆盖广并且机制灵活，公司有望继续巩固优势，加大在第三方零售端的竞争力，持续提升第三方收入占比，打破品类和渠道界限，实现平台化成长。

投资建议参考公司年报，我们调整了盈利预测。

我们预计公司21-23年收入增速分别为+37.0%/+29.3%/+26.2%,上次预测21年和22年收入增速分别为+45.3%/+40.4%；归母净利润分别为12.5/16.4/21.0亿元，分别同比+40.7%/+31.8%/+27.7%，上次预测21和22年归母净利润增速分别为+47.9%/+40.0%；EPS分别为1.19/1.57/2.00，当前股价对应的估值分别为63/48/37倍，维持买入评级。

风险提示关联方恢复低于预期，市场扩张不达预期，行业竞争加剧。