中信证券-中国建筑国际-3311.HK-2020年报点评：转型高周转成效逐现，装配式业务强劲发展-210325

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2020收入/归母净利润同比+1.3%/+11.1%，内地继续贡献核心增长。

毛利率基本稳定，2H20经营性现金流回正。

全年新签订单增速回正，内地转型高周转逐现成效。

业务结构优化下盈利质量改善可期；装配式业务保持区域优势，料保持较好拓展。

综合考虑公司新签订单料稳增，在手订单充沛，业务结构不断优化，以及装配式业务较好动能等，我们维持公司2021-2022年净利润预测69.8/79.0亿港元（对应EPS预测为1.38/1.57港元），新增2023年净利润预测87.4亿港元（对应EPS预测为1.73港元），现价对应PE为3.8x/3.4x/3.1x。

参考历史估值及可比公司水平，我们给予公司目标价7.60港元（对应2021年5.5倍PE），维持“买入”评级。

2020年收入同比+1.3%，净利润同比+11.1%，内地业务继续贡献利润核心增长。

公司2020年营收624.6亿港元，同比+1.3%；毛利92.8亿港元，同比+0.5%；归母净利润60.2亿港元，同比+11.1%，利润增速高于收入增速主要为前期参股项目实现利润流入致联营公司溢利增加，及出售合营企业股权确认收益所致。

2H20收入/利润344.6/311.8亿港元，同比+1.0%/+22.2%，下半年实现稳健发展。

分地区看，内地/香港/澳门业务收入323.5/224.0/45.0亿港元（同比+1.3%/+4.6%/-4.1%），毛利70.9/11.7/5.4亿港元（同比+3.7%/-10.4%/+10.2%），公司内地业务转型高周转基建项目已见成效，实现收入毛利稳增；香港以基建项目和私人住宅为主，受疫情反复影响，收入小幅上升，毛利小幅下降。

公司建议派息每股0.19港元，全年累计分红率为30%，疫情影响下派息仍保持稳定分红比率。

毛利率基本稳定，2H20经营性现金流回正。

2020综合毛利率同比-0.1pct至14.9%，其中内地/香港/澳门毛利率为21.9%/5.2%/11.9%，分别同比+0.5/-0.9/+1.5pcts。

公司综合费用率7.4%（同比+0.9pct），其中销售管理/财务费用率为3.1%/4.3%，同比+0.3/+0.6pct，主要为香港疫情反复，防疫费用增加所致。

联营公司应占溢利18.8亿港元（同比+104.3%），主要为公司在香港参股投资的地产项目进入运营阶段，贡献现金流入。

2020年公司经营现金净流出45.3亿港元（上年净流出27.0亿港元），全年基建项目现金流净支出56.5亿港元（上年同期30.9亿港元）；投资现金净流入3.3亿港元（上年同期净流出30.9亿港元）。

2H20现金流显著改善，经营性现金流和投资性现金流均实现回正，其中经营性现金流入5.0亿港元，投资性现金流入17.1亿港元。

全年新签订单增速回正，内地转型高周转逐现成效。

公司2020年新签订单1110.8亿港元（同比+0.4%）。

分地区看，内地新签订单655.8亿港元（同比+18.3%），内地新签订单中PPP/安置房定向回购订单占比约3%/69%，逐渐完成向短周期项目转型；香港/澳门新签订单271.0/132.8亿港元（同比-28.9%/+10.6%），政府基建计划节奏导致港澳订单波动，公司2021年2月新签银娱路凼第四期项目（126.3亿港元），料支撑2021年港澳新签稳增。

截至2020年底公司未完订单2523.7亿港元（同比+11.1%），为2020年收入4.0倍；公司2021年计划新签1400亿港元（同比+27%），在公司在手订单充沛、新签料稳健增长的支撑下，料将保障未来业绩的稳健增长。

业务结构优化下盈利质量改善可期；装配式业务保持区域优势，料保持较好拓展。

报告期内公司高周转项目比例明显提升，业务结构优化下将逐步减轻公司现金流压力，我们预计中期内公司经营现金流有望回正，ROE料逐步回升。

此外，公司旗下装配式建筑平台中国海龙在行业向好下快速增长，2020年装配式收入30.0亿港元（同比+185.7%）；外销产品毛利率47.2%，显著高于行业平均水平。

公司的组装合成建筑技术（MiC），工期短，精度高，能够适应高标准的医院和学校等公共建筑要求。

凭借较好的技术积累，我们预计公司的装配式业务料在内地公共建筑领域持续拓展。

风险因素：基建增长不及预期；粤港澳大湾区建设不及预期；GTR项目拓展不及预期；装配式业务发展不及预期。

投资建议：综合考虑公司新签订单料稳增，在手订单充沛，业务结构不断优化，以及装配式业务较好动能等，我们维持公司2021-2022年净利润预测69.8/79.0亿港元（对应EPS预测为1.38/1.57港元），新增2023年净利润预测87.4亿港元（对应EPS预测为1.73港元），现价对应PE为3.8x/3.4x/3.1x。

参考历史估值及可比公司水平，我们给予公司目标价7.60港元（对应2021年5.5倍PE），维持“买入”评级。