中信证券-保利物业-6049.HK-2020年年报点评：夯实经营底盘，期待进一步激发活力-210325

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公司2020年外拓强劲，不过毛利率下行。

我们认为公司当前经营底盘得到明显夯实，期待多元激励进一步释放企业经营活力。

公司业绩稳定增长。

2020年公司录得收入80.4亿元，同比增长34.7%。

实现归母净利润6.7亿元，同比增长37.3%。

分业务看，物业管理服务实现收入49.5亿元，同比增长28.7%；非业主增值服务实现收入13.4亿元，同比增长38.5%；社区增值服务实现收入17.5亿元，同比增长51.5%。

非住发力，饱和签约金额环比上半年增长较快。

年内，公司新增第三方合同项目382个，对应单年合同金额约17.2亿元，其中招投标项目饱和收入16.4亿元，非居业态占比超过65%。

结合公司2020年中报，测算公司下半年新拓项目饱和收入环比上半年增长64%。

公司2020年招投标新拓项目合同金额相当于全年物业管理基础服务收入的33.1%，长期来看这一指标意味着不依赖于并购增量，不考虑盈利能力变化，且剔除保利发展交付，公司内生规模增长潜能。

我们相信，这说明公司中长期的规模增长中枢是不低的。

塑造品牌的过程中，高毛利并非必须。

公司综合毛利率从2019年的20.3%下降到2020年的18.7%，成为极少数毛利率下降的物业管理公司。

我们认为，毛利率的下降虽有增值服务探索的原因，但更和公司夯实经营根基，提升品牌实力的方向有关。

公司来自第三方项目住宅和商写物管费分别增加0.1元和1.6元/平米/月，第三方拓展取得显著成效，起点较低的品牌得到明显补强。

并购小试牛刀，能力优于规模策略引领下等待机遇。

公司2020年完成对成都华昌物业的并购（照披露推算该项目带来饱和年化合同收入低于7500万元），巩固商办和公建领域的市场竞争力。

我们认为，公司庞大的现金储备，越来越多的物业管理公司出让意愿，截止目前良好的整合效果，说明公司具备并购能力。

当然，公司在基础服务领域更看重能力补强，在增值服务领域更强调夯实根基，也预示着只有当并购市场明显降温时，公司可能才会大力度增加资金运用。

风险因素：公司从以住宅为主的物业管理企业，转为非居为主的物业管理企业，服务内容和品牌形象可能尚有待进一步拓宽。

资金运用缓慢，固然说明公司具备战略定力，但也确实存在募集资金使用效率不高的风险。

经营底盘得到明显夯实，期待公司进一步释放经营活力。

我们注意到公司外拓成绩斐然，且在管项目的质量正在提升，美居等社区增值服务进展迅猛。

公司公开表示，希望构建多维度的激励体系，我们期待更市场化的管理体系能够进一步激发公司的运营活力，实现又好又快的发展。

我们调整公司2021/2022/2023年EPS预测为1.58/2.11/2.81元（原预测2021/2022年为1.86/2.60元），参考行业公司估值水平，考虑到公司毛利率较低，给予公司2022年28倍PE的目标价，对应70.21港元/股，维持“买入”的投资评级。