安信国际-中国金茂-0817.HK-短期业绩受影响，期待城市运营带动盈利能力-210325

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金茂2020年收入同比上升38.5%至600亿元，但受消化过往「地王」项目之影响，毛利率同比大跌9.3个百份点至20.2%。

在项目拨备等一次性因素下，我们估算公司核心净利润同比下降50%至29.2亿元。

低毛利项目之影响将延续至2021年，毛利率估计在2022-23年才逐步回升，据此，我们调整2021-22年净利预测-24.7%/-24.8%，目标价调整至每股4.5港元。

在融资新规及银行限贷的环境下，金茂央企之背景可享比较优势，公司三项融资新规指标均为合格。

金茂目标2021年争取完成2500亿元销售，并于2022年冲3000亿元大关，保持房企第一梯队之市场地位。

我们仍然看好金茂的中长期发展，维持买入评级。

报告内容毛利率下降。

金茂2020年收入同比上升38.5%至600亿元，但受结转较多「地王」项目之影响，毛利率同比大跌9.3个百份点至20.2%，毛利润同比下降5.1%至121亿元。

在调控限价之下，金茂对开发项目做了43.7亿元的减值拨备，虽然出售项目权益及公平值变动等收益抵消了部分拨备的影响，但有效税率及非控股权益占比的上升加剧核心净利的倒退，我们估算核心净利润同比下降50%至29.2亿元。

资产负债结构持续优化。

在房地产融资新规下，房企们都着力降低债务，市场亦关注房企在资产负债结构上的改善情况。

截至2020年底，金茂总资产约3877亿元，总债务约2859亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约66.8%，低于规定的70%。

现金约521亿元，一年内到期有息负债约277.7亿元，现金短债比约187.5%，优于规定的100%。

总有息负债及净债务分别为976亿元及455亿元，总资本约1018亿元，净杠杆比率约44%，低于规定的100%。

金茂三项融资新规指标均合格，整体资产杠杆风险较低。

2022年冲3000亿元销售。

金茂2020全年销售额同比增长43.7%至2311亿元，目标2021年争取完成2500亿元销售，并于2022年冲3000亿元大关，保持房企第一梯队之市场地位。

根据克而瑞数据，金茂按2020年全口径销售额在全国排名第15位，与2019年的第18位，上升了3位。

公司亦继续拓展城市运营项目，2020年从城市运营项目中获取之土储占比约44%。

预计城市运营项目之毛利率将达30%以上，是公司未来主要的拿地方式。

低毛利将延续至2021年。

在融资新规及银行限贷的环境下，央企背景可享比较优势。

其庞大的土储规模、已锁定待的城市运营资源、「两化合并」后来自中国化工集团的土地资源，我们仍然看好金茂的中长期发展。

然而消化过往「地王」项目之影响将延续至2021年，毛利率估计在2022-23年才逐步回升，然后在限价、限贷等调控政策下，毛利率较难回复至过往30%以上之水平。

综合以上考虑，我们调整2021-22年净利预测-24.7%/-24.8%，目标价调整至每股4.5港元，维持买入评级。

风险提示：房地产调控政策、消化低毛利项目影响短期业绩。