开源证券-贝泰妮-300957-公司首次覆盖报告：敏感肌修护黄金赛道，“医研赋能”成就国货王者-210325

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公司是国货敏感肌修护龙头，首次覆盖，给予“买入”评级贝泰妮是敏感肌修护领域龙头，2019年市占率位居全国皮肤学级护肤品第一名。

我们认为，敏感肌修护作为护肤品黄金赛道，增速高、渗透低、空间大、黏性强。

公司作为细分领域冠军，已在优质产品研发、专业化品牌形象树立和明星大单品打造等方面构筑竞争优势，未来品牌和渠道延伸还将带来新增长。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.98/11.13/15.04亿元，对应EPS为1.88/2.63/3.55元，当前股价对应PE为86.4/62.0/45.9倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

敏感肌赛道增速高、渗透低、空间大、黏性强，国货品牌具备差异化优势护肤品行业：大单品是品牌突围之道。

护肤品消费日趋理性，优质产品始终是品牌竞争基础核心；但由于行业竞争加剧，差异化品牌形象宣传也成为关键要义。

考虑到直播、社媒营销占据风口，新生代消费群体接受KOL种草、购买细分明星单品的消费习惯逐渐养成，打造大单品的关键性愈加凸显，成为品牌突围之道。

敏感肌黄金赛道：增速高、渗透低、空间大、黏性强。

（1）增速高：皮肤学级护肤品行业2014年-2019年复合增速达23%，领跑护肤行业；（2）渗透低：行业渗透率仅5.5%，相较海外处于较低水平；（3）空间大：我们测算我国敏感肌潜在市场规模在千亿级别；（4）黏性强：更换产品的高风险带来了消费者的强黏性。

敏感肌赛道内，国货品牌凭借“医研赋能”，打造差异于外资品牌的竞争优势。

贝泰妮：敏感肌赛道冠军品牌，大单品深入人心，品牌渠道拓展空间广阔贝泰妮（薇诺娜）是深耕敏感肌修护赛道的国货龙头品牌，医研赋能加专业背书打造冠军单品。

细分赛道“冠军品牌”：薇诺娜在敏感肌修护领域市占率第一，已打造“敏感肌=薇诺娜”的强品牌效应。

护肤细分领域“明星单品”：舒敏保湿特护霜双十一销售额位居乳液面霜品类前三名，相对竞品优势明显，有望打造为长生命周期大单品。

未来增长点：主品牌薇诺娜仍有充足发展空间；拓展WINONABaby等新品牌打造品牌矩阵；直供客户渠道延伸带来新增量。

风险提示：新品牌拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。