中泰证券-海底捞-6862.HK-三问三答看海底捞的确定性：海底可捞月，且待万木春-211121

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核心观点：本文重点回答“海底捞之困从何而来”、“海底捞能困境反转吗”和“海底捞下一步怎么走”3个关键问题，我们认为海底捞之困是大的宏观、中观、微观3个层面的增速放缓所致，而海底捞在供应链和组织能力方面的核心竞争力并未消失，“啄木鸟计划”收缩扩张使得公司果断止损并强化了远期战略布局。

我们看好海底捞的长期竞争力，认为“后疫情时代”强者恒强，海底捞有望迎来“困境反转”。

海底捞之困从何而来？（1）行业之困：国内疫情影响深远，餐饮行业受到阶段性冲击与需求端持续的压制；（2）品类之困：火锅进入下半场，新锐玩家层出不穷，行业进入存量竞争；（2）企业之困：快速扩张下周转下滑，对现金流形成冲击。

海底捞能困境反转吗？（1）核心竞争力未消失：高壁垒意味着高的重置成本，意味着盈利的内生性、持续性。

我们认为，海底捞的核心竞争力是任何时候都能“复制海底捞”的能力，而这种能力来源于以全产业链布局和组织能力升级为支撑的价值闭环；（2）短期调整以提升翻台率为核心，对海底捞中长期影响深远。

一方面，上一轮逆势扩张，海底捞一方面看到了开店增速的天花板，另一方面在重点区域基本实现了布局，因此，现阶段翻台率提升是公司的工作重心。

此外，高翻台意味着高周转，进而以期弥补上一轮拓展对于自身造血能力的冲击。

海底捞下一步怎么走？（1）主业：疫情加速行业洗牌，而海底捞版图初步奠定，行业龙头地位进一步夯实，同时依旧维持着充裕的现金和人才储备，有望“胜者为王”。

同时，公司发力下沉市场，模型跑通后有望打高海底捞开店的天花板，为业绩增长贡献新推力。

（2）第二增长曲线：①餐厅业务延伸：一方面，强化和延伸外卖业务，另一方面，围绕“火锅”场景不断布局自有饮品品牌；②孵化、并购新业态：公司有望依托其现有的供应链集成能力进行快餐品类的品牌集群孵化，想象空间巨大。

看好公司核心竞争力和长期发展，首次覆盖给予“增持”评级。

考虑到公司“啄木鸟计划”收缩扩张，短期或涉及部分门店资产减值等带来一次性费用冲击，但同时公司果断止损的同时强化了远期战略布局，利于长期基本面逐步改善。

我们预计公司2021-2023年收入分别为416.54、545.11和626.37亿元，归母净利润分别为-1.70、26.14和35.39亿元，EPS分别为-0.03、0.47和0.63元，22年和23年对应PE分别为34倍和25倍。

首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：全球疫情反复的风险、门店经营恢复不及预期风险、食品安全风险、人力成本上升风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。