国金证券-金蝶国际-0268.HK-云业务持续高增长，坚定转型提升收入质量-210325

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业绩简评3月24日晚公司发布2020年报，全年实现收入33.56亿元，同比增长0.9%；净亏损3.35亿元（19年实现净利润3.73亿元）。

经营分析云业务持续高增长，亏损主要系公司坚定云转型。

报告期内公司实现云业务收入19.1亿元，同比增长45.6%。

占收入比重57%，同比提升17.5PP。

公司总体毛利率65.8%，同比下滑6.5PP，主要因2.7亿元原外包费用重新分类至营业成本。

亏损的主要原因为公司持续深化云转型，主动停售KIS与K/3WISE等传统ERP产品，传统ERP收入14.44亿元，同比下降28.2%。

同时，公司加大对苍穹等云产品研发投入，且研发开支资本化率降至35.6%（-37.8PP），研发费用9.84亿元，同比增长67.6%。

利润下滑是转型必经之痛，建议关注长期收入质量。

公司首次披露金蝶云订阅年经常性收入（ARR）约人民币10亿元，同比增长58%，纯订阅收入不含项目一次性实施费用，可持续性强。

合同负债8.25亿元，同比增长95.7%。

其中苍穹云收入增长220%，新增客户数283，续费率100.7%；星空云收入增长31%，续费率86%（原星空云客户升级至苍穹云，调回后续费率88%）。

销售费用率提升1.2PP，获客成本控制良好。

转型期投入增加，短期亏损，建议关注公司长期收入质量。

公司指引2021年云业务收入增长45%，未来三年ARR复合增速50%，体现坚定的转型信心。

清晰的公司战略叠加国产化替代机会有望打开市场空间。

公司坚定转型，聚焦人、财、税等优势市场，根据IDC统计数据2020H1ERMSaaS市场份额13.1%，财务SaaS市场份额24.2%，全国第一。

低代码开发平台完善生态建设，华为海洋、云南中烟等大客户订单获取验证产品力，客户群从长尾客户向头部企业渗透，叠加国产化替代机遇，我们判断公司未来三年收入复合增速约25%，其中云业务收入超SaaS行业平均（约37.1%）。

估值与投资建议调整未来三年收入预测42.32（-12.6%）/53.05（-8.5%）/66.22亿元，调低毛利率、增加研发费用后归母净利润-4.23（-104.4%）/-3.22（-62.9%）/-1.02亿元，采用分部估值法，云业务20xPS，传统业务50xPE，市值1121亿港元，目标价32.3港元，维持“买入”评级。

风险提示企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT支出大幅缩减。