东方证券-蒙牛乳业-2319.HK-20H2业绩加速增长，21年盈利弹性可观-210326

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20H2业绩加速增长，盈利符合预期。

公司公布全年业绩，20年实现营收760.3亿元，同比下滑3.8%，归母净利润35.3亿元，同比下滑14.1%，EPS为0.89元/股。

在不包括君乐宝和贝拉米的可比口径下，20年实现营收750.0亿元，同比增长10.6%，其中下半年增长11.8%，增速环比提升。

核心观点特仑苏持续高增，奶粉、低温鲜奶和奶酪表现可圈可点。

不包含君乐宝的口径下，20年液态奶、冰淇淋、奶粉和其他（奶酪）的收入分别为677.5/26.3/45.7/10.8亿元，同比增长10.9%/2.8%/30.3%/49.4%。

常温奶双位数增长：1）特仑苏同比增长19%，蒙牛纯牛奶增长20%，疫情后白奶受益明显；2）纯甄实现增长，预计增速为低个位数；3）乳饮料中真果粒受益于新品发力，增长12%。

低温奶同比下滑6.7%，公司通过推进降低热量的品类调整等，有望扭转下滑趋势。

奶粉业务雅士利20H2增速达到20%，加速增长；贝拉米因疫情影响下半年澳洲代购销售不利，预计全年收入下滑。

低温鲜奶业务连续两年实现100%增长，市场份额达到11.2%(+7.1pct)，其中每日鲜语增长150%。

奶酪业务以爱氏晨曦品牌为核心，零售业务同比增长130%，餐饮业务同比增长33%，奶酪和黄油等收入规模接近10亿元。

毛利率小幅提升，销售费用率上行有限。

受益于特仑苏等高毛利产品高增，20年毛利率同比提升0.1pct至37.7%。

20年销售费用率28.3%(+1.1pct)，其中广告及宣传费用同比下降20%，但为加快渠道去库，额外营销费用加大；管理费用率4.1%(-0.1pct)；其他费用和其他收益占营收比重分别为2.6%(-2.4pct)和1.6%(-3.6pct)，主要因为19年有大额商誉减值和出售君乐宝股权收益；所得税率17.5%(-6.6pct)。

综合，公司净利率4.6%(-0.6pct)。

盈利改善弹性可观，乳企龙头行稳致远。

公司预计21年增速将高于20H2可比口径下增速，营业利润率较19年提升50个基点，盈利弹性可观。

公司25年再蒙牛的战略规划清晰，且以内生增长为主，看好公司长期成长空间。

财务预测与投资建议：据公告，下调收入和费用，预测公司21-23年每股收益为1.34/1.63/1.95元(原21-22年预测为1.30/1.56元)，根据可比公司，给予21年32倍估值，以港元汇率0.84计算，目标价51.05港元，维持买入评级。

风险提示：疫情影响时间过长、消费升级不及预期、食品安全事件风险。