天风证券-海外互联网行业：内容行业，Bilibili用户数据超预期增长，长期发展依然稳健，建议积极关注-211121

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近期，Bilibili发布三季报，叠加发行转债，我们对此点评如下。

Bilibili3Q21收入、用户增长超预期，毛利小幅承压。

财务角度，收入持续超预期，毛利率短期有所承压。

3Q21公司实现总收入52.1亿元，超彭博一致预期1%。

同比增长61.4%，环比增长15.8%。

4Q21公司预计实现收入57-58亿元，同比增长48.4%-51.0%。

3Q21毛利率19.6%，同比下降4.0pct，环比下降2.4pct。

运营数据，用户增长超预期，时长创疫情以来新高。

3Q21总用户数达2.67亿，YoY+35%，DAU达7210万，时长达88分钟，创1Q20以来新高。

月度活跃Up主、每月上传视频量、总互动量分别YoY增加61%、80%、86%，整体社区活跃度较高。

整体商业化短期或有波动，但更建议着眼长期发展我们预计，Bilibili4Q211）整体收入仍将保持较高增速，其中广告增速同比预计将超100%，游戏收入受联运重磅游戏《哈利波特》、《英雄联盟》手游上线增速将有所恢复，同比有望保持两位数成长；2）毛利环比3Q持平，主要是受游戏上线推迟、以及4Q开始准备跨晚、部分成本提前计入内容成本影响。

我们认为，Bilibili尚处商业化早期，FY20每MAU对应的非游戏ARPU仅为39元，短期单季度Margin水平受收入结构波动仍会有一定波动。

而总体来看，B站各项指标表现依然较为优秀：1）公司整体用户表现持续向好，时长、活跃度超预期，OTT渠道的开拓表现优秀，短时间内成为排名第二的终端渠道，且TV端数据与现有用户重合度低于20%，带动B站不断“破圈”；2）广告效率的持续提升，双十一期间，日消耗突破2500万，在预算全平台排名第五，电商转化ROI平台全平台第一。

“花火”整合营销的打通为品牌方提供了整合式营销方案，3Q期间品牌复投率保持75%+，广告投放效率的提升有利于增强投放方信心。

3）B站用户数据增长持续超预期，三年四亿的目标确定性增强，用户数的增长也将带动商业化水平和商业化效率的提升。

我们认为短期商业化波动不影响公司长期价值，公司的核心在于用户增长-内容增长双飞轮效应带来的商业化价值的逐步提升。

而B站3Q21用户数、内容数增长优秀，年内陆续上线框下广告等显示出了公司对在扶持创作者获利方面的持续探索，整体发展健康且符合预期。

发行转债实为ESG主题，不影响公司日常经营现金流公司发行ESG主题转债，用于主要用于“可持续融资框架”下相关项目。

市场担忧B站发行转债是否代表公司日常经营现金流不足，我们认为：1）根据公司官网披露“可持续融资框架”，我们认为该转债所融得资金将更多用于绿色建筑、清洁能源、教育、创作者激励等；2）截止2021年9月30日，公司流动资产为298亿，其中现金105亿、定期存款45亿、短期投资94亿，日常经营资金仍然较为充足；3）根据公司财报、公司披露大会员MPU计算，我们认为公司在会员费方面的收入或可覆盖公司在内容方面投入的成本。

我们认为该次转债发行与公司日常经营关联度较低。

当前估值处在较低水平。

采用SOTP方法测算，考虑到直播业务短期毛利相对较低（我们认为长期有望逐步提高）、大会员业务收入与内容成本基本平齐、电商业务规模较小，悲观情况下电商业务、VAS业务暂不考虑估值，考虑到版号尚未发放，按照21年彭博一致预期，参照可比公司情况（游戏：EA、动视暴雪、网易；游戏：成长期微博、百度、FB等），分别给予游戏业务25%净利润率、15~20倍PE，广告业务17x~20PS估值，则对应悲观情况下市值在1500~1800亿人民币左右。

投资建议：公司用户数增长稳健，商业化持续加速，LOLS赛等的推行带动公司用户数进一步增长，长期增长依然符合预期，建议关注bilibili。

风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；版号持续停发。