光大证券-中炬高新-600872-2020年度业绩点评：渠道建设助力业绩增长，产能扩建贡献长期发展-210325

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事件：3月24日，中炬高新发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业总收入/归属母公司净利润51.23/8.90亿元，同比增加9.59%/23.96%。

2020Q4公司实现营收/归属母公司净利润13.14/2.22亿元，同比增加14.82%/28.88%。

酱油及食用油业务贡献营收增长，北部/中西部经销商建设助力业务扩展：1）美味鲜子公司全年实现收入49.78亿元，同比增长11.41%。

分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营收31.22/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.43%/-6.2%/34.99%/21.76%。

食用油业务收入的迅速增长受益于较高的渠道利润率。

酱油业务收入的增长与其加大投放相关，2020年美味鲜销售费用支出5.58亿元，同比增加1.09亿元；而鸡精业务收入在餐饮渠道受到较大的疫情冲击，出现下滑；2）分地区看，主营业务在东部区域/南部区域/中西部区域/北部区域分别实现营收11.03/20.12/10.38/7.76亿元，同比增长0.87%/6.66%/31.48%/16.41%，公司加大在北部及中西部地区经销商扩张，带来两地营收高速增长；3）分渠道看，分销/直营渠道实现营业收入48.01/1.29亿元，同比增长10.53%/38.78%。

成本费用下降助力盈利能力提升：2020年公司销售毛利率为41.56%，同比+2.01pct，期间费用率由2019年的17.12%下降至16.79%。

盈利能力的改善主要受益于如下因素：1）成本端看，除原材料价格因素外，公司加强成本管控，建立以ERP为基础的科学采购体系降低采购成本；2）费用端来看，销售费用率增加1.29pct，主要系工资福利、广告费、促销推广费同比增加。

财务费用率下降0.79pct，主要由于公司兑付到期公司债，债券利息支出同比减少。

管理费用率下降0.83pct，受益于疫情期间社保减免政策减少管理人员薪酬、同时折旧摊销费、咨询费、租赁费、内部调拨运输费等同比减少。

产能扩建+渠道下沉+激励机制助力公司长期发展：1）公司计划对中山基地进行技术升级和扩产改造，将产能从2020年底的31.43万吨提升至58.43万吨，预计2022年完成,，同时阳西生产基地产能也在稳步推进。

产能释放有利于提高企业长期增长天花板；2）公司经销商数量已超过1400家（2020年新增370家），规划开发经销商总量超1700个，地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，渠道下沉有利于覆盖更多的下级市场客户；3）公司深化绩效评价和薪酬模式改革，调整优化营销人员的考核激励方案。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力及费用投放力度加大，小幅下调21-22年营业收入预测至61.42亿元（下调2.94%）和72.86亿元（下调1.31%），下调归母净利预测至10.15亿元（下调11.97%）和11.80亿元（下调17.17%）；引入23年营收预测85.78亿元，归母净利预测13.82亿元。

当前股价对应2021/22/23年PE为36/31/26倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险。