中泰国际-国泰君安国际-1788.HK-盈利优于预期，财富管理高增成业绩新引擎-210325

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下半年盈利超预期，受惠于交易投资类业务劲升公司20财年业绩超出市场预期，总收入+15%至48.8亿港元，股东净利润+75%至15.6亿港元（市场预期11.8亿港元，我们预期13.4亿港元），2H净利润激增273%至9.57亿港元，强劲盈利增长主要受两方面驱动，分别为1）金融产品、投资做市收益劲升42%至24.7亿及公司经纪收入+22.3%至6.5亿、资管升321%达1.5亿；2）总成本同比下降6%至30.6亿港元，其中减值拨备同比降60%至3.6亿港元及融资成本降低6%至8.3亿。

尽管公司上半年受新冠疫情影响，营收同比下降23%，但下半年交易投资类业务收入反弹明显，公司收入结构仍维持均衡，费用佣金类收入占32%、利息类收入占54%、交易投资类占14%。

ROE已增至11.8%，派息率52%。

金融产品及投资做市业务收入强劲，公司资产质量提升公司金融产品及做市投资业务收入达24.7亿，同比劲增42%，2H同比增139%达17.3亿，这其中投资激增86%至12.4亿港元，管理层表示去年下半年很好的把握了权益类资产市场机会，权益类投资收入6.94亿元；金融产品贡献了4.64亿元收入，同比增11%，主要来自于其资产管理种子基金收益4.39亿，债券做市则带来7.7亿收入。

公司针对2017年之前的高风险贷款业务，自2018年起强化了信用风险管理，并调整中小市值股票融资比重及抵押率，19年及20年分别计提减值费用9.09亿港元、3.6亿港元，我们认为公司资产质量现已有稳健提升，后续年份的减值拨备会逐渐减少。

此外，公司贷款融资余额稳步增长33%至156亿港元，相应收入同比-11%达10.1亿元，主因公司转向债券、蓝筹股及优化抵押品质量，我们认为这种积极变化更加健康及可持续。

财富管理及资管收入表现亮眼经纪业务收入6.5亿港元，同比+22.3%，自17年公司经纪向财富管理转型迄今已卓有成效，财富管理资产规模升48%至288亿港元，并引入债券与OTC市场产品，并搭建起信息系统及启动轮证业务。

资管客户托管规模已达93亿元，1.54亿港元收入中表现费增幅显著，资管收入占公司收入3%，未来提升空间大。

企业融资表现令人失望，21年业务或可期待企业融资收入在去年港股IPO及中概股回归火热下表现较为失望，收入5.9亿港元，同比降27%，但2H中资美元债和股票承销业务恢复强劲，管理层表示今年项目储备较充裕，业务有望积极表现。

此外20年7月公司成立股权融资部，已投出6-7个新经济项目，今年有2-3个项目计划上市，对财富管理产品及投行业务均会有联动贡献。

维持买入评级，调高目标价至1.80港元公司在港中资券商中发展稳健、业务收入较均衡，公司以将经营重心从传统型经纪型转向综合财富服务商，且常年派息稳定，我们调整公司2021年营收预测至54.98亿港元，调整净利至16.84亿（+13.4%），给予1.80港元的目标价，对应0.95倍的21年PB，目标价对应现价有25.9%的潜在升幅。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动；（二）宏观经济复苏不如预期。