中泰证券-中国人寿-601628-2020年报点评：坚持真实有效人力驱动业务增长-210326

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投资要点事件：中国国寿披露2020年报，全年总保费同比增长8%至6123亿元，归母净利润和净资产为503亿元和4500亿元，分别同比-13.8%和11.5%，全年nbv同比微负0.6%为584亿元，期末ev同比增长13.8%至10721亿元，整体业绩符合预期连续2年NBV增速遥遥领先，去年先于行业进行人力夯实国寿2020年个险Nbv同比增长1.2%至577亿元，10年期以上新单达到562亿元，仅比19年少13亿元，表现遥遥领先于行业，这主要是由于公司战略清晰的聚焦大个险，策略聚焦开门红前置赢取主动，投放高竞争力产品（储蓄产品提高了客户利益）以及城区收展队伍的有效扩张（我们预计2020年根植城市的国寿收展队伍占价值和月均星级代理人的比重在36%-37%，同比上升4-5pts），以及相较同业，国寿重疾险销售红利自18年才大爆发；公司主动于2020下半年夯实队伍，效果有望在今年下半年体现。

由于去年上半年疫情后线上增员有一定水分，营销费用支出较高，以及业务达成进度较好，国寿先于同业进行人力的夯实，数据体现为个险人力由中报的169万清虚至年末的137.8万，同时公司对自保件，线下补训等行为进行严格管控，我们预估今年前2月自保件保费同比下降50%。

公司对队伍发展有着辩证看法，坚持真实有效人力驱动业务发展，纠偏“提质就不能要量，队伍夯实就不能发展”的错误观点；判断21年公司个险价值率会有小幅下降：一方面受制于重疾停售的时点在1月末，公司今年10年期储蓄险（预计价值率在40%左右）的销售较去年有所压缩，另一方面对标同业主要对手，公司新推出的国寿福盛典版降价5%，使得价值率有所下降；投资出色，大幅计提减值20年国寿投资端延续了19年的好表现，全年综合投资收益率达到6.33%，拉动ev增长2.55%，同时国寿调高免税投资比例使得运营假设增厚ev9.5亿元，但公司年末加固未决赔付准备金充足度，以及赎回78亿美元债，略微拉低ev的增长；公司全年计提124亿元的价值准备，我们判断主要是港股高股息股票20年公允价值的下降所致；投资建议：国寿年报数据基本符合预期，2020下半年先于行业进行人力的清虚和夯实，公司对21年的目标也较为实事求是，我们看好在经历上半年的调整后，公司下半年个险业务的恢复，预测公司21年ev增加10.6%，当前股价对应21年PEV为0.74倍，维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期。