东方证券-苏博特-603916-2020年年报点评：突破产能瓶颈，有望迎来加速发展-210326

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核心观点减水剂业务价减量升，业绩符合预期。

20年营收36.5亿，YoY+10.5%，归母净利润4.4亿，YoY+24.4%。

减水剂业务实现稳健增长，合计销量124.3万吨，YoY+8.2%；均价2145元/吨，YoY-5.6%。

费用率降低较多（同比下降9.6pct）。

泰州基地（一级）产能利用率继续爬坡，大英基地（二级）投产在即（预计21/4），在解决产能瓶颈后，21年减水剂业务有望提速。

功能性材料表现亮眼，技术服务稳健增长。

20年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入24.0/2.7/4.3亿，YoY+3.1%/-4.9%/+17.5%。

受原材料价格下降及行业竞争加剧影响，高性能/高效减水剂吨均价为2202/1739元，YoY-6.1%/-3.5%；受产品结构改善影响，功能性材料吨均价1875元，YoY+2.1%。

原材料价格预计21年将上涨，不排除上调终端产品价格。

20年公司技术服务收入5.2亿，YoY+68.1%，主要由于检测中心19年4月底并表导致收入低基数，估算可比口径下收入YoY+20%，有望继续保持。

运费的节省提升了盈利能力。

20年公司毛利率38.3%，YoY-7.1pct，一是产品均价下滑，二是实行新收入准则，将销售运费分类至成本。

将运费扣除，我们估算毛利率（19年同一口径）约45%，略微下降。

估算运输费用率下降2pct，一是由于三级复配基地增加，二是由于华东地区（运费较低）销售占比提升，带动20年公司净利率提升1.9pct至13.5%。

公司20年经营性现金流净额3.3亿，YoY-20.5%，主要由于公司收到承兑增加而现金减少。

技术优势突出，成本把控力更强。

机制砂规格难以保障统一，工程类项目对减水剂技术服务要求提高，定制化程度增强，有利于公司技术优势发挥。

公司自产聚醚，控制成本能力更强。

西南和华南有望成为下一步业务开拓重点。

财务预测与投资建议预测公司21-23年EPS为1.69/2.20/2.74元（原21/22年为1.68/2.13元）。

公司已解决产能瓶颈，有望进入加速扩张期。

可比公司21年平均PE16X，由于公司业绩增速相对更高，且为行业龙头，产业链一体化抗风险能力更强，给予30%估值溢价至20XPE，对应目标价33.80元，维持“买入”评级。

风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。