西南证券-海底捞-6862.HK-20H2边际改善明显，继续关注翻台修复-210324

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事件：公司发布2020年业绩，全年收入同比+7.8%至286.1亿元，归母净利润同比-86.8%至3.1亿元，若剔除汇兑损益的负面影响，全年净利润同比-76.1%至5.6亿元。

分上下半年看，20H1收入、净利润同比-16.5%、-205.9%至97.6、-9.6亿元，20H2收入、净利润同比+26.9%、-11.1%至188.5、12.7亿元。

渠道维持高增，翻台率受疫情影响承压。

1>店数：2020全年门店数净增530家至1298家，维持2018、2019年均70%的渠道增速水平。

一、二、三及以下大陆城市、海外地区分别净增65、167、257、41家门店，渠道增速分别为34%、50%、132%、79%，低线城市渠道加速拓展。

2>翻台率：2020年受疫情影响公司同店翻台率同比下滑0.9次/天至4.0次/天，新店翻台率同比下滑1.3次/天至2.8次/天，整体翻台率同比下滑1.3次/天至3.5次/天，低线城市的翻台率下滑幅度低于高线城市。

3>客单价：疫情防控下单桌就餐人数下降推动人均消费同比增长4.7%至110.1元。

员工待遇提升致薪酬占比增加，新拓店升高折旧摊销比例。

1>原材料：疫情期间防疫物资开支增加致原材料成本提升0.5pp至42.9%。

2>员工薪酬：2020年一线员薪资上调导致相关成本占比提升3.7pp至33.8%。

3>租金：受益疫情期间的租金减免政策，租金占比下降0.1pp至0.8%。

4>折旧摊销：受疫情和业务扩张影响折旧摊销比例提升3.5pp至10.6%。

5>净利率：同比下滑7.7pp至1.1%。

投资建议：2020年公司提高一线员工薪资待遇、门店在疫情期间逆势扩张的策略一定程度上压制了短期业绩，但长远看是降低人员流失率、抢占高势能商圈，从而巩固品牌壁垒的重要举措。

短期公司老店及新拓店的翻台恢复情况需持续关注，长期我们仍看好公司门店运营流程优化、自动化应用加码带来的成本结构优化，及通过外延并购+体内孵化多元化布局带来的增长实力。

盈利预测与评级：预计2021-2023年公司EPS为0.94、1.25、1.53元，对应P/E为48、36、29倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复；竞争加剧；同店下滑。