安信证券-心动公司-2400.HK-年报点评：重注研发储备重磅新品，关注TapTap长期平台价值-210326

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事件：公司发布2020年财报：公司全年实现收入28.5亿元，与2019年大致持平（同比+0.3%），其中网络游戏收入21.5亿元、付费游戏收入1.4亿元、信息服务收入（TapTap广告业务）5.2亿元。

受报告期内研发支出同比大增107%影响，公司2020年实现净利润5578.8万元（同比-89.1%）、归母净利润914.5万元（同比-97.4%）。

点评：游戏业务收入基本持平，信息服务收入稳健增长。

报告期内公司游戏业务收入23.32亿元（同比-2%）基本持平，其中1）自研产品《仙境传说M》进入成熟期、流水及收入自然下滑；2）独代产品《香肠派对》通过优化赛季及黄金季票系统等运营活动获得用户增长及商业化能力提升，同时引入激励广告增加变现路径；3）代理产品《明日方舟》在中国港澳台地区及韩国表现突出，最高登顶iOS畅销榜榜首；4）付费游戏收入1.4亿元（同比+158.1%），《人类跌落梦境》、《恶果之地》、《喵斯快跑》等产品表现优异。

公司信息服务收入5.2亿元（同比+12.2%）增幅明显，主要增长驱动力为TapTap平台活跃用户规模不断攀升、用户活跃度提升显著从而带动广告销售，据报告披露，TapTap中国版2020全年平均MAU2570万，同比增长43.7%，海外版MAU481万，同比增长330.9%；游戏下载次数为4.1亿，同比增长15.8%；新增发帖580万，同比增长64.0%。

研发开支大幅增长致利润率短期承压，销售及管理费用相对稳健。

报告期内公司毛利率下降8.6pct至53.8%，其中1）游戏业务毛利率下降10.6pct至46.8%，主要由于《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《蓝颜清梦》、《明日方舟》等代理游戏表现出色，按总额基准确认的游戏运营收入比例提升13.9pct至75.0%；2）信息服务（TapTap相关）业务毛利率下降3.1pct至85.5%，一方面毛利率较高的信息服务业务占比权重有所提升（+1.9pct至18.1%），另一方面，TapTap平均月活跃用户增长率高于TapTap收入增长率。

报告期内公司销售费用、一般行政费用分别同比减少15%、11.2%至6.3亿元、1.8亿元，基本与整体业绩增长匹配；研发开支同比大增至107.0%至6.6亿元，最主要原因系研发人员规模扩充导致整体雇佣成本上升，报告期内公司游戏研发人员新增超500人至超1120人。

研发开支上升致使利润率短期承压，但长期来看有助于提升整体自研能力及改良TapTap用户体验。

自研实力扩充后，MMO、模拟经营、放置类等多元新品储备充足。

根据年报披露，公司目前共有13款在研新品，其中重点4款将于2021年陆续开启封闭测试――使用UE4引擎制作的手游：暗黑类游戏《火炬之光:无限》、日式少女风MMORPG《项目A》(暂定名)；以及生活模拟社交游戏《心动小镇》(暂定名)、像素风格角色扮演游戏《代号:SSRPG》(暂定名)。

同时，公司有2款研发周期更靠前的休闲向游戏正在参与“篝火测试”（TapTap游戏早期测试计划，主要面向硬核玩家，参与游戏早期开发阶段）――平台格斗手游《FlashParty》、第三人称射击游戏《T3》。

此外，根据年报披露，公司储备有《泰拉瑞亚》、《风来之国》等多款高口碑代理产品。

投资建议：公司探索独特“社区+内容”商业模式，二者相互导流、互为数据支持，我们认为公司自研游戏具备强内生成长动力，看好TapTap在海外市场的持续拓展潜质，同时TapTap作为稀缺手游分发平台具备高估值溢价基础。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-0.6亿元、0.07亿元、0.93亿元，对应EPS分别为-0.15元、0.02元、0.22元，维持“买入-A”评级。

风险提示：游戏行业政策风险，TapTap平台建设及用户增长不及预期，新产品上线进度不及预期。