平安证券-药石科技-300725-全年兑现高增长，控股晖石药业加码CDMO业务-210326

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投资要点事项：1.公司发布2020年年报：全年实现营收10.22亿元（+54.36%），实现归属净利润1.84亿元（+21.13%），扣非后归属净利润1.74亿元（+26.77%）。

剔除汇兑因素后符合预期。

公司公布分红预案：每10股派现1元（含税），转增3股。

2.公司公告收购浙江晖石16.50%股权，收购完成后浙江晖石将成为药石的控股子公司，纳入并表范畴。

平安观点：Q4延续高增长，汇兑影响短期表观利润：公司Q4单季度实现收入2.97亿元（+49.87%），延续前三季度的高增长态势；单季实现归属净利润0.42亿元（+20.87%），Q4较大的汇兑损失是利润增速慢于收入的主要因素。

从全年维度看，剔除股份支付、汇兑损益两项因素（所得税税率按15%估算），调整后归属净利润增速约为54.09%，与营收增速基本一致，若剔除非经常性损益则增速更高。

我们认为公司在研发生产及BD工作均受到疫情影响的情况下取得这样的成绩，表现堪称亮眼。

具体业务方面：公斤级以上业务实现收入8.05亿元（+67.33%），毛利率为38.13%（-5.60PP）。

参股公司晖石药业的运营步入正轨后公司规模化生产显著加速。

我们判断毛利率的下降包含3个因素，（1）人民币升值影响；（2）CDMO业务大规模生产占比增加，拉低毛利率；（3）增量规模化生产业务均由晖石药业（不并表）承担，晖石分享了部分项目收益，拉低药石端的毛利率。

我们判断公司规模化业务毛利率继续下行空间不大。

公斤级以下业务实现收入1.94亿元（+17.23%），毛利率为74.40%（+0.33PP）。

2020年公司承接小规模研究与生产的实验室处于超负荷运转状态，故增长速度受到限制。

产能释放、研发推进，为后续增长打下基础：2021年公司实验室、规模化车间均有新产能落地。

新建实验室预计在Q3启用，正常运营后，公司实验场地及可容纳研究人数均可实现翻倍级的增长，显著提升小规模及中试产品供应能力；晖石药业在运营效率显著提升的同时也在建设新车间，预计每年会有新增车间投入使用；山东药石新增制剂车间，顺利的话2021年可通过FDA审计认证，未来可承接药健康科等制剂业务积累供应经验并逐步实现对外服务。

为适应新兴的药物发现业务板块，公司建立多种候选药物分子化合物库，持续扩大库规模并通过DEL、FBDD、虚拟筛选等技术进行筛选；为提高CDMO业务运营效率、贯彻技术驱动的方针，公司聘用各领域技术高管，深耕微填充床加氢、连续化学、酶催化、非均相金属催化等合成技术，推动这些新技术在更大规模、更广范围使用。

控股晖石药业，增厚利润、提升运营效率：公司拟以1.65亿元将美诺华、博腾股份手中剩余的16.5%晖石药业股权收入上市公司体内，实现控股。

此次收购完成后，药石持有晖石药业53.93%股权，晖石将实现并表。

从短期来看，晖石并表除了一次性增加药石表观收入和利润外，还将产业链中更多价值纳入药石体内（原本只有一部分以投资收益方式进入药石报表）。

2020年晖石实现收入2.90亿元，绝大部分来自与药石间的交易，是药石公斤级以上业务的重要供应商。

并表后晖石（2020年毛利率25%）将不再拉低药石毛利率。

从中长期看，药石控股晖石后，公司决策传递更为顺畅，晖石还能够分享上市公司给予的更多技术、人员和资金支持，公司运营效率因此能够更上一层楼。

维持“推荐”评级：公司分子砌块业务保持快速增长，CDMO顺利度过整合期加速发展，药物发现业务初步打通运营方式。

三大板块欣欣向荣，带动公司未来继续实现高速发展。

考虑公司各业务线的推进节奏，调整并新增2021-2023年EPS为1.81、2.69、3.74元的预测（原2021-2022年1.89、2.64元）。

看好公司后续发展，维持“推荐”评级。

风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。