中泰国际-快手~W-1024.HK-用户规模及粘性提升支持变现潜力释放，广告+电商已开启新增长曲线-210324

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20年收入符合预期，盈转亏与发展战略相关公司20年收入为587.8亿元人民币，同比增长50.2%，符合彭博市场一致预期；毛利率为40.5%，同比提高4.4个百分点，主要由于线上营销服务及其他服务收入占比提升；经调整亏损为79.5亿元，盈转亏主要受推广快手极速版及其他应用程序、品牌推广活动等导致销售及营销开支大幅增加等因素影响。

3Q20及4Q20销售及营销开支占收入的比重已呈回落趋势，但鉴于公司仍处用户扩张阶段，我们认为与公司发展战略相关的销售及营销开支仍将高企，市场关注点将会是收入及主要经营数据。

用户规模及黏性持续提升，为变现释放奠定坚实基础20年快手应用的DAU同比增长50.7%至2.6亿,MAU同比增长45.6%至4.8亿,DAU/MAU约为55.0%，同比提高1.9个百分点，每位日活跃用户日均使用时长同比增长17.0%至87.3分钟；4Q20DAU优于前三季度表现，每位日活跃用户日均使用时长高达89.9分钟，反映用户规模提升的同时黏性增加，为变现潜力释放奠定坚实基础。

公司未来将通过发掘内容垂类细分、开发新内容品类（如小剧场）、引入主播明星或赛事、电商覆盖更多的品类等方式支持用户继续扩张。

非直播业务变现能力逐渐增强，但仍处变现初期阶段20年直播收入同比增长5.6%至332.1亿元，增速放缓，主要由于每月直播付费用户平均收入同比减少，但直播平均月付费用户仍保持快速增长。

相较于直播业务收入增速，我们更关注其在增强公司整体变现能力中发挥的作用。

直播具备高社交属性及互动性，有助增强用户黏性，可与短视频业务形成协同作用，并可衍生出包括直播电商在内的新业务模式。

线上营销服务收入保持高速增长，20年大幅增加194.6%至218.5亿元，并在4Q20首次超越直播业务成为最大收入来源，预期将带动收入结构持续改善，推高毛利率。

随着短视频行业高速发展及公司通过技术、精细化广告内容开发与发布提升广告效率及效果、扩大渠道覆盖范围，预期广告商喜爱度将日趋增强。

我们认为当前平台广告加载率仍然不高，营销服务收入增长空间较大。

20年其他服务收入受电商业务扩展推动增长超13.3倍至37.1亿元。

电商交易GMV大幅增长539.1%至3,812亿元，平均重复购买率大幅提高25.2个百分点至65.0%，反映该业务正逐步被认可。

粗略计算货币化率仅0.97%，变现释放空间巨大。

直播+短视频稀缺标的，建议积极关注公司主要竞争对手为抖音，但目前尚未上市，因此综合考虑用户规模扩张、平台变现模式、商业化进程等因素，可将哔哩哔哩（BILIUS/9626HK）作为估值参考。

根据彭博一致预期，公司21年PS10.7倍，低于哔哩哔哩的12.8倍。

此外，公司为直播+短视频稀缺标的，建议积极关注。