国盛证券-瑞声科技-2018.HK-声学毛利率改善，WLG镜头开始出货-210326

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4Q20盈利状况好转。

2020年对于瑞声科技是充满挑战的一年，公司全年收入同比-4.2%至171.4亿元；毛利率24.7%，按年下降3.9pct；净利润15.1亿元，同比-32.2%，主要因为上半年受疫情影响较大。

四季度为北美客户旺季，公司4Q20收入和利润金额环比增长，Q4收入47.8亿元，环比+5.8%；毛利率28.1%，环比+4.5pct；净利润7.56亿元，环比+75.7%。

2020全年派息每股0.3港元，派息率20%。

手机镜头出货符合预期，ASP仍有压力。

4Q20光学业务总收入5.36亿，环比+52.73%。

塑料镜头实现出货量1.46亿个，环比三季度1.32亿个有所提升，整体出货ASP为3.29元人民币，为连续第二个季度下降。

塑料镜头毛利率达到28%，预计随着成本持续改善，毛利率仍有明显的提升空间。

第一个1G5P的WLG镜头项目已经于1Q21开始出货，1G6P项目开始导入客户认证。

模组产能达到15KK/月，产量爬坡尚未达到规模经济，对分部毛利率有所影响。

声学业务毛利率回到30%以上。

4Q20声学业务收入20.7亿，同比-7.6%；毛利率受益于经营管理效率提升，重回30%以上水平。

预计到2021年末，小腔体扬声器模组占安卓声学出货量会达到20%-30%，生产规模化优势会持续推动毛利率改善。

电磁传动及精密结构件业务毛利率大幅改善。

四季度分部收入19.2亿，同比-11%，环比+26.5%。

精密结构件业务之前受安卓大客户事件影响，营收规模和毛利率均下滑。

受益于四季度是安卓大客户旗舰机型推出季，瑞声科技精密结构件加工需求回升，改善了生产效率，带动分部毛利率从3Q20的20.1%提到4Q20的27.7%。

MEMS完成产能扩张，2021年开始持续放量。

MEMS业务4Q20收入微跌1.1%到2.57亿，全年收入+16.6到10.8亿元。

MEMS需求增长动力除了来自单部手机装备麦克风数量增加外，还有MEMS麦克风在可穿戴、智能家居等产品上普及。

公司2020年完成产能扩张，后续会持续释放产量。

投资建议：我们预测公司2021-2023年收入分别为200.3/234.7/270.6亿元人民币，同比增长16.9%/17.2%/15.3%；归母净利润分别为21.8/32.5/43.5亿元，同比增长44.8%/48.7%/34.0%。

我们认为公司合理市值571亿港元（目标价47.3港元），对应22倍2021年PE，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情全球蔓延影响民众购买力，中美贸易争端再扩大可能性，声学和电磁传动马达业务竞争加剧，光学业务进展不及预期，WLG产品出货不畅。