中信证券-碧桂园-2007.HK-2020年业绩点评：组织裂变推动回款和利润率双拐点-210326

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　　公司实施组织裂变，创造出接地气且规模化平台共享的全新控体系。依托于此，公司实现多小同开,降安成本，提产品品质，并依托大的主体信用，成为唯一破解三四线开发难是的大公司.我们相信，长期而言公司在三四线单城的平均市占率,可能从8%上升到15%以上，且布局城市数上仍有望增长.公司已经迎来销回款和利润率的双拐点，维持“买入”的投资评级。
　　公司遇阶段性利润低谷。公司2018年前后获取高价土地进入结算期，机器人等新业务投入不少，尤其是组织裂变带来一些推货和交付的延迟，公司遭遇阶段性利润低谷。公司2020年收入4628.6亿元，同比下降4.7%，归母净利润350.2亿元，同比下降11.4%。
　　拐点的管理基础一组织裂变.公司在2020年进行了一次组织裂变,区域裂变为105个，和同行简井区域不同，公司找了一条适合自身的道路，即高度扁平的多区域架构加高效率的功能平台。同时，公司也对跟投激励进行优化。由于取消“大区”架构，各区域更接地气，更具斗志，却仍保证专业化和规模化大生产。尽管短期付出管理成本(2020年业绩)，却成为突破规模瓶颈的关键。
　　拐点的战略苦础一-深耕三四线，提高市占率.和大多数同行有别，公司三四线区域占比进一步提升，当前可售资源中50%以上位于三四线城市.三四线市场地价相对房价比例低，预售证申领容易，限价较少见，毛利率弹性高，周转速度快。因此，公司2021年可售权益货值超过9600亿元，较之2018年增长15.8%，我们预计随着组织裂变，2022年货值增幅还会更大。
　　三四线城市策略存在天然缺陷。三四线城市市场缺点亦格外明显。首先，这些区域盈利能力对建安成本高度敏感，-旦建安失准则企业盈利失控。其次，区域天然缺乏纵深，大盘深耕模式不再适合，小盘模式对管理要求极高，需要企业频繁决策投资，频繁制定不同的开发去化策略;最后，地价占房价比例低虽然可能优化资金占用，却带来公司净资产对房价敏感性强，债权人很难信任三四线抵押品。如果企业融资成本走高，则破坏企业盈利。
　　公司是全市场唯-破解三四线开发难的企业,或取得三四线单城超市占宰.公司最近几年产品品质显著提高，工程端负面新闻大大减少，建安成本却依托管理提效不断下降，区域裂变进-步优化开发流程。公司显著缩减单盘规模，2020年新增土地单幅建面低至13.8万平米，最大限度克服三四线市场纵深不足问题。公司一级开发项目储备货值大幅下降，从2018年底的11449亿元，下降到2020年底的4838亿元，说明公司扬弃大盘开发旧模式。最重要的是，公司依托主体信用降低融资成本，成为唯-取得投资级信用的三四线开发企业，其期末借贷成本为5.56%,期末净负债率为62%。三大门槛从易到难，成为公司盈利模式中不可逾越的护城河。公司当前在单个三四线城市市占率8%,最高市占率超30%。我们相信由于三四线城市竞争不激烈，真实门槛高，五年后公司在三四线单城的平均市占率有望达到15%以上，且布局城市数量有望大幅增加，公司在中国的整体市占率有望向10%迈进。
　　风险携示:公司所处三四线城市市场，可能受按揭贷款政策收紧明显冲击的风险。
　　组织再造，主业焕新,股东增持，探索新边星一好公司拐点，维持“买入"投资评级。我们认为，组织裂变不仅会推动未来三年公司权益销售将实现两位数的增长，也将促使公司盈利能力曲线掉头向上。2020年，公司实际控制人总计增持1.5%，充分显示了控股股东对公司价值的信心。此外，公司机器人业务日渐成熟，我们预计能在2021年走向商业化，或成公司价值另-催化剂。我们调整2021-2023年EPS预测至1.84/2.25/2.72元/股(原21/22年EPS预测2.21/2.61元/股)，给予公司2021年8x的PE目标价，对应16.52港元/股，维持“买入"的投资评级。