中泰证券-心动公司-2400.HK-短期投入加大，志在长远-210326

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事件：心动公司发布2020年报，报告期内实现营业总收入28.48亿，同比增长0.3%，归母净利润0.091亿，同比下滑97%。

2020年全年TapTap国内版本MAU达到2570万，同比增长43.7%，海外版Q4MAU达到1070万，全年为480万。

海外游戏发行收缩导致收入端增速放缓。

公司2020年游戏业务收入为23.32亿，同比下滑2%，其中国内市场游戏收入为10亿，同比增长16%，海外游戏收入为12.9亿，同比下滑14.9%，一方面海外发行阵线的收缩影响整体收入增长，另一方面，新游戏上线数量不足也是导致公司游戏收入增速放缓的原因之一，2020全年公司网络游戏收入贡献前5的分别为《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《蓝颜清梦》、《明日方舟》，前3均以存量老游戏为主。

TapTap广告收入同比增长12.2%，增速放缓，单月活用户广告价值有所下滑。

TapTap2020年广告收入为5.16亿，同比增长12.2%，较2019年超过50%的同比增速明显下滑，主要原因是由于疫情导致市场新游戏供给不足，使得厂商在TapTap上投放新游戏广告的量下降，根据我们测算，目前在TapTap长期投放的游戏数量基本维持在100~180款左右，根据不同时段会动态波动。

预计随着2021年新游戏供给增加以及平台对新注册用户的画像完善，TapTap的单月活用户广告价值将有所提升。

TapTap社区化改版初显成效，用户活跃度略有增长。

2020年TapTap平台用户发帖量达到580万，同比增长64%，月均发帖量/MAU为1.88%，该值2019年为1.65%，可以看出用户发帖活跃度有所提升，平台加大了对视频化内容的支持，改进算法提升信息流内容推荐精准度，为KOL提供了数据化的展示，方便KOL从多维度了解发布的内容，获得更多正向反馈。

TapTap平台开发者数量达到15000名，同比增长36%。

由于TapTap平台不抽成，且通过TDS集成免费服务，为开发者创作优质游戏提供基础支持，大量新增的开发者丰富平台内容供给，进而吸引更多的玩家加入TapTap平台，为开发者提供变现导流，实现良性循环，玩家、开发商、TapTap平台三赢。

研发投入大幅增长。

公司2020年研发费用率达到23.1%，较去年同期增加11.9个百分点，增长主要来自于研发人员的扩充和薪资的提升，2020年公司研发人员总数量达到1355人，较2019年增加549人，其中从事游戏研发人员超过1120名，较2019年增加超过500人，研发人均薪资2020年为40.4万（以研发开支计算），同比去年增长23%。

在研游戏管线布局大DAU产品，加强与TapTap协作：目前公司共有13款产品处于研发阶段，公布6款在研新品中，《心动小镇》、《T3》、《FlashParty》均为大DAU向产品，《火炬之光：无限》（暗黑ARPG）预计会在上半年开启篝火测试，《ProjectA》与《心动小镇》预计年底前开启篝火测试，《FlashParty》与《T3》两款为轻竞技游戏，目前已经在篝火测试，今年预计能商业化推广，还有一款日式像素风游戏《代号：SSRPG》。

从公司产品品类和设计思路上可以看出与TapTap用户的需求契合度较高。

盈利预测与估值：我们预计公司2021年在游戏业务端由于受到研发周期影响，新产品以下半年上线为主，广告端TapTap将继续维持稳定增长，自研新游戏大幅贡献业绩预计将在2022年。

预计2021年~2022年公司营业收入为31.2亿、37.28亿，同比增长9.6%与19.5%，归母净利润为0.21亿与3.49亿，同比增长126.2%与1577.8%。

估值：考虑到TapTap平台在快速扩张期，因此采用单活跃用户价值估值，对标美股BILIBILI的单活跃用户价值为160美元左右，考虑到TapTap与BILIBILI用户均以Z世代为主，且BILIBILI的变现途径更为丰富，因此以BILIBILI的单用户价值的70%折算，对应TapTap预计2021年能达到3700万MAU计算，再考虑心动公司对TapTap74.12%的持股比例，预计TapTap市值在200亿人民币左右，再加上游戏业务，整体我们认为当前公司估值处于合理区间，继续予以“买入”评级，建议积极关注。

风险提示：1）游戏延期上线风险；2）上线游戏流水表现不达预期，给公司游戏收入与TAPTAP拉新带来双重冲击的风险；3）政策变动风险。