国盛证券-中海物业-2669.HK-业绩增速超预期，外拓发力规模扩张有望提速-210326

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收入延续稳健增长，业绩增速超市场预期。

公司2020年实现营收65.5亿港元，同比增长20%；实现归母净利润7.0亿港元，同比增长30%超出市场预期，主要系公司管理规模快速扩张、增值服务延续稳健增长、社保减免等政策及组织管理制度持续创新等因素所致。

其中2020H1/H2分别实现营收28.5/36.9亿港元，同比增长18%/21%；实现归母净利润2.8/4.2亿港元，同比增长12%/46%。

分业务看，基础物管/非住户增值/住户增值服务分别实现营收48.6/11.7/5.0亿港元，同比增长18%/28%/15%，占总收入比例同比分别变动-0.9/+1.1/-0.3个pct；分别实现毛利为7.8/2.4/1.7亿元，同比增长17%/3%/-10%，毛利占比同比变动+4.4/-1.3/-3.2个pct。

公司持续发力市场化外拓，积极对接集团内资源，未来有望持续稳健增长。

增值服务受疫情影响拖累综合毛利率，费用率明显回落。

2020年公司综合毛利率为18.3%，同比下降1.7个pct，其中基础物管/非住户增值/住户增值毛利率分别为16.1%/20.1%/35.2%，较上年同期分别变动-0.1/-4.8/-9.8个pct。

基础物管毛利率小幅回落主要系以包干制计算的在管面积占比提升所致（2020年包干制收入同比增长19.3%，酬金制项目收入同比增长3.9%，包干制项目毛利率同比提升0.7个pct至10.9%，包干制项目实际盈利能力持续提升），非住户增值服务毛利率降低主要系疫情影响下直接经营成本大幅增长及公司加大外拓力度新项目价格竞争激烈等所致，住户增值服务毛利率下降主要系生鲜配送和防疫物资等低毛利业务需求大增导致社区零售产品结构变动所致。

销售及行政费用率/财务费用率分别为5.19%/0.05%，较去年同期分别变动-2.05/+0.01个pct，销售及行政费用率下降主要系下半年公司调配后勤人员支持前线项目以提升外拓能力等因素所致。

归母净利率为10.7%，同比提升0.9个pct。

市场化外拓有望持续发力推动管理规模扩张提速。

2020年，公司持续发力市场化外拓，年内通过全委招投标、中建系项目合作以及政府合作等方式新增外拓合约面积2837万平米，同比增长89%。

截至2020年末，公司在管面积为1.82亿平米，第三方项目占比为10.6%，同比提升2.5个pct。

随着公司持续加强外拓战略要求、团队建设和激励安排，公司有望朝着内接与外拓存量在管面积比例到2025年达到1:1的目标稳步前进，外拓面积的高速扩张将助力公司在管面积增长进入提速阶段。

资源优势显著，公司潜能有望不断释放。

公司是中建集团下属企业，中国建筑是国内最大的建筑公司，资源雄厚；2020年建筑业务新签合同金额达到2.77万亿，全年施工面积15.4亿平米，竣工面积达到1.9亿平米。

通过持续加强与中建集团内部合作及资源对接，公司业务有望稳步扩张。

公司过往几年持续优化管理组织与激励机制，通过项目经理人等激励制度加快人才培养、调动员工外拓积极性；战略层面公司明确打造“第一管家”形象，坚持持续均衡健康的高质量发展目标，未来潜能有望不断释放。

投资建议：我们预测公司2021-2023年的归母净利润分别为9.2/12.0/15.6亿港元，同比增长31.4%/30.4%/29.9%，对应EPS分别为0.28/0.36/0.47港元，2021-2023年CAGR为30.6%。

当前股价对应2021-2023年PE分别为19.9/15.3/11.8倍，公司作为老牌品质物管央企资源雄厚，外拓发力规模有望加速扩张，考虑到公司较高的盈利质量及偏低的估值，上调公司目标价至8.4港元（对应2021年30倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：中海地产增速放缓或交付不及预期风险，第三方外拓增长不及预期风险，增值服务发展不及预期风险等。