国金证券-农夫山泉-9633.HK-疫情影响动销，赛道优+护城河强逻辑不变-210326

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事件：2020年公司实现营业收入228.77亿元，同比下滑4.8%；实现归母净利润52.77亿元，同比增长6.6%。

其中2020H2实现营业收入113.32亿元，同比下滑3.2%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长16.5%。

点评：疫情影响主力产品动销，短期业绩增速放缓。

2020年公司包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品销售收入同比-2.6%/-1.6%/-26.1%-14.5%/+135.8%，2020H2同比-5.9%/+10.6%/-10.5%/-18.4%/+99.7%。

包装饮用水的增速在下半年由正转负，环比下滑6.6pct，我们认为主要系1）清理上半年疫情导致的库存积压；2）各地政府倡导出行佩戴口罩，减少了消费者购买即饮产品的需求。

其他产品包含苏打水、咖啡饮料、植物酸奶等新品，在2020年实现逆势增长反映市场认可度逐步提升。

费用端控制得当，毛利率小幅提升。

2020年公司销售费率、管理费率、财务费率分别为24.09%/5.79%/0.35%，同比-0.13/+0.03/+0.28pct。

我们认为销售费率小幅下降主要系线下推广活动减少，考虑到仍需进行新品推广、铺设无人供水点等，预计21年销售费率会有所回升。

财务费率提升主要系贷款增多导致利息支出增加。

公司2020年毛利率上升3.6pct至59.0%，主要系包装原材料PET价格的下降，以及政府的社保减免政策。

包装饮用水属优质赛道，公司护城河深厚。

包装饮用水行业存在政策和资金壁垒，进入难度较大；其次作为基础饮品无需更新迭代，随着消费水平提升可享受提价红利；目前家庭端包装饮用水需求上升，创造新的增量空间。

公司作为龙头在产品、品牌、渠道上均具备领先优势，2020年在包装水领域的市占率持续提升，反映出较好的抗风险能力和增长动力。

投资建议考虑行业竞争格局及潜在费用投放加剧，我们将21-22年的归母净利润分别下调8.8%/9.4%，预计公司21-23年归母净利润分别为58.31/68.39/80.13亿元，分别同比+10.5%/17.3%/17.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE分别为66/57/48X，维持“买入”评级。

风险提示包装水产品恢复不及预期/疫情出现反复/食品安全风险。