中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-2020年年报点评：20H2净利润亏损13亿，5年成长期将开启-210326

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2020H2北京首都机场净利润亏损扩大至12.9亿，料高毛利的免税和广告收入环比下降4亿，叠加三项刚性成本增长导致下半年净利润亏损增加5.6亿。

但最坏时刻已过，大兴机场建设可类比第三次产能扩建期，料2023年恢复至2019年国际客吞吐量的水平、2025年或超3000万，对应CAGR12.2%。

下半年公司净利润亏损13亿，但最坏时刻已过，国际线恢复曙光或近。

2020年公司营业收入同比下降66.8%至35.87亿元，对应净利润亏损20.4亿元，其中下半年收入环比下降19.5%，主要受北京局部疫情波动、大兴机场分流的影响以及对有税商业租金减免(预计全年5.4亿左右)。

公司下半年确认免税收入仅1900万左右，叠加广告收入环比下降44.3%，导致同期净利润亏损增至13亿。

但最坏时刻已过，截至3月24日我国已接种新冠疫苗8285万剂次，随全球疫苗快速接种，国际线有望从2021H2逐步放开，预计2023年首都机场国际客恢复至2019年水平，转场带来的出境客吞吐量置换进入兑现期。

下半年国内、国际线恢复表现分化，仍按照销售额提成确认免税收入。

转场完成国际旅客占比瓶颈打破，远期国际客占比有望升至35%。

假设原南苑机场转场航司旅客吞吐量占比20%，剔除转场大兴影响，10月北京首都机场国内旅客吞吐量同比增长6%左右。

同期国际旅客降幅99%以上，下半年对应旅客吞吐量8.7万人次，料实现免税销售额4500万左右。

出于审慎原则2020年按照免税销售额提成确认收入，公司与免税经营商谈判尚在进行中。

3月底大兴机场完成转场，公司迎来第三次产能投放，料2025年有望实现国旅旅客吞吐量3000万左右，远期国际旅客占比有望升至35%，免税业务收入有望再迎高成长。

免税和广告收入下降4亿，叠加三项刚性成本增长导致下半年净利润亏损额度增加5.6亿。

下半年营业成本同比下降18.2%，其中特许经营管理费环比下降1.5亿，但相对刚性的修理及维护、航空安全及保卫和员工费用合计环增3.5亿。

同时高毛利率的免税和广告收入环比下降4亿，导致下半年净利润亏损增加5.6亿。

2020H2陆续与集团签订2021~23年免税、广告和餐饮的特许经营管理合同：免税和广告取消收入增量6:4分成，同时2021、2022、2023年交易上限为3.94、6.58、8.12亿元，料关联交易将伴随集团资金压力的放缓有望趋稳。

北京首都机场或迎来5年业绩成长期，料2023年国际客恢复至2019年水平，2023~25年CAGR提升近7pcts。

四重压制导致首都机场估值分化，估值回归15-20倍是大概率事件，下一轮产能投放前或迎来5年业绩成长期。

以国航会员为主的高净值客户留守是对公司国际航线最坚实的保障，大兴机场建设可类比第三次产能扩建期。

首都机场原东航、南航国内客流陆续置换，预计未来5年首都机场旅客结构优化产生成长α，料2023年恢复至2019年国际客吞吐量的水平，2025年或超3000万、对应CAGR12.2%，远高于2015~2019年的5.3%。

风险因素：免税销售额增长不达预期；时刻调减；转场影响超预期等。

投资建议：出于审慎原则2020年按免税销售额提成确认收入，与免税经营商谈判尚在进行中。

公司2020H2确认免税收入仅1900万左右，叠加广告收入环比下降44.3%，导致下半年净利润亏损扩大至13亿，但最坏时刻已过。

下调公司2021/22/23年EPS预测为-0.16/0.23/0.44元（原预测21/22年0.16/0.43，2023年为新增），不考虑免税谈判，2025年公司有望实现30亿以上净利润，按照疫情前5年估值中枢16~17x，看好中期600亿港元目标市值，维持“买入”评级。