东兴证券-北京首都机场股份-0694.HK-租金与应收款减免致利润承压，盈利低于预期-210326

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事件：2020年，公司实现营收35.87亿元（-66.8%），其中航空性收入12.96亿（-68.3%），非航收入22.91亿（-65.9%），归母净利润-20.35亿元，较19年的24.19亿元减少184.1%。

20H2亏损加重，业绩低于预期：公司20年H2税前亏损17.27亿元，较H1的亏损9.83亿环比扩大约7.4亿，主要系租金及应收款减免金额较大。

20H2国内航线恢复，带动航空收入回升：受益于国内疫情得到有效控制，国内航线需求快速修复，下半年首都机场国内旅客吞吐量2144.9万人次，恢复至19年同期的六成水平，环比H1增长110.8%，国内飞机起降架次环比上升73.3%。

下半年共实现航空性收入7.3亿元，环比上升27.5%。

但由于国际航线基本处于停滞状态，加上疫情期间继续执行起降费减免与免收停场费政策，航空性收入仅占19同期三成左右。

特许经营租金减免及应收款豁免导致下半年业绩承压：20年下半年公司实现非航收入为8.78亿元，较上半年减少5.35亿元，对广告、餐饮、零售等特许经营业务的经营费及租金的减免是非航收入大幅承压的主因。

根据公司公告，受疫情以及大兴机场转场分流的影响，对上述业务费用减免金额合计约为5.21亿元。

从报表来看，相关租金的减免集中体现在报表下半年。

此外，下半年公司应收款豁免达到2.66亿元，两者叠加导致下半年业绩承压。

下半年特许经营成本大幅减免，但绝对金额有限：公司2020年特许经营委托管理费2.3亿元，较上年大幅下降81%，主要系特许经营收入大幅减少。

下半年，在公司对特许经营租金进行大幅减免的同时，集团也减免了向公司收取的特许经营委托管理费，下半年该项目成本仅0.39亿元，较上半年的1.93亿元有明显下降。

但相比于收入的大幅减免，成本端减免效果有限。

免税业务不确定性较大，有待协议落地及国际航线恢复：公司去年全年免税收入为1.94亿，同比下降94.6%，并未采用免税协议中的保底收入条款。

考虑到上海机场已与中免重新签订免税协议，我们认为首都机场大概率也将采用新的提成模式，且最终条款可能与上海机场较为类似。

但不论签署何种协议，免税业务重启的关键都在于国际航线何时能够恢复正常运营。

我们认为这一时间点至少在今年下半年，且现阶段还具有较大不确定性。

盈利预测与评级：现阶段可以确定去年是机场板块最困难的一年，后续几年相关公司会进入一段较长的业绩回升期。

然而在免税业务缺乏保底收入的情况下，预计公司今明两年的业绩仍将处于一个较低的水平。

我们下调公司21-23年盈利预测至-8.83亿，4.78亿与11.51亿元。

鉴于市场较低的预期以及免税业务极强的利润弹性，我们认为公司依旧具备长期配置的价值。

但考虑到免税业务短期较大的不确定性，我们下调公司评级至“推荐”。

风险提示：疫情持续时间超预期；免税协议结果低于预期。