华西证券-苏博特-603916-Q4需求恢复强劲，2021产能释放驱动力十足-210326

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事件概述。

公司公布2020年年报。

2020年实现营业收入36.52亿元，同比+10.45%，实现归母净利润4.41亿元，同比+24.4%；其中，Q4实现收入12.02亿元，同比+19.52%，归母净利润实现1.39亿元，同比+33.64%。

Q4销量恢复强劲，民用端价格有所承压。

公司业绩位于业绩预告中位数附近，基本符合我们预期。

2020Q4随着疫情后重点工程陆续启动，外加剂需求强劲，公司销量保持快速增长。

2020年公司外加剂整体销量147万吨，同比增加9.3%，对应Q4销量53万吨，同比增加29.5%；全年均价2103元/吨，同比下降104元/吨，主要因为2020年初环氧乙烷价格降幅较快，公司对应下调成品价格，而在随后环氧乙烷价格恢复性上涨中，公司价格上调有时滞性，对应Q4均价1919元/吨，环比下降166元/吨，主要因为1）Q3雨季致使H2民用端产品价格有所承压，2）类似于2019Q4，2020Q4公司低货值材料占比有所上升。

2020年，由于部分运输费用重新归为生产成本，公司外加剂吨成本上升140元/吨左右至1325元/吨，使得吨毛利下降230元/吨至778元/吨，测算同口径下成本同比下降3-3.5%，吨毛利小幅下降50元/吨，对应毛利率45-45.5%左右，同比略降0.5-1%。

功能性材料增速维持高位，是未来的重要增长点。

在主要外加剂细分品类中，用于处理特殊需求的功能性材料2020年/2020Q4销量增速分别为15.1%/31.5%，在所有细分品类中保持最高，并且收入占比也上升至接近12%。

我们认为功能性材料保持高增速，进一步印证了外加剂行业技术、服务属性要求提高的逻辑，同时也提高了公司长期发展的天花板，未来将是公司重要的增长点之一。

检测业务稳定发展，毛利率提升。

2020年公司检测业务并表收入同比增长68%至5.22亿元，估算实际增速10%左右，对应Q4收入1.81亿元，同比增长31%，体现疫情后需求恢复良好，同时激励计划公布后检测中心与公司融合更加良好。

由于规模效应逐步体现，2020年检测业务毛利率同比提升7.8个百分点至46.2%，测算全年检测业务贡献归母净利润5500-6000万元。

多基地投产，重点工程发力，有望驱动全年快速增长。

由于目前市场对于全年基建托底经济的预期不高，市场对于外加剂行业扩容及公司增速有一定担忧。

但我们认为外加剂行业集中度快速提升的趋势仍将延续，同时2021H1公司四川大英基地投产、2020年末投产的泰兴三期（高端产品），并将启动华南生产基地建设计划，未来运输等费用率也将处于下降通道，因此公司仍有望稳定增长，而2021年也将是公司拉开与竞争对手差距，进一步巩固龙头位置的一年。

此外，由于2021年各地出台鼓励就地过年政策，我们判断2021Q1淡季需求延续好于往年，尤其是高壁垒的重点工程占比有望快速提升，从而使得2021H1公司具有高弹性。

投资建议：考虑到疫情、雨季影响下2021价格起点降低，小幅调低价格假设，对应下调2021/2022年收入预测1.6%/1.78%至45.26/55.46亿元，归母净利润预测6.84%/8.36%至5.74/7.41亿元。

考虑到地产三条红线发布，民用商混业务或受到地产政策的影响，小幅降低估值，给予2021年盈利预测23x估值，对应下调目标价至37.7元（原：43.34元），维持买入评级。

风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。