中信证券-一周研读：紧扣通胀和美债利率趋势提前布局-210326

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【货币政策仍稳健】尽管今年二季度PPI预计将实现较高增长，考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态，两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”，因此目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高。

【今年货币政策明显收紧的概率不高】自20世纪90年代以来，我国出现了五次通胀周期，根据每一轮周期中宏观经济运行状态、政策调整以及资产价格的变化规律，我们认为如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩，但通胀有不同的成因，并不是每次通胀周期的背后都有经济过热。

对于货币政策的调整变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。

尽管今年二季度PPI预计将实现较高增长，考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态，两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”，因此目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高。

【LPR报价不变，货币政策仍稳健】2021年3月LPR报价与上月持平。

LPR报价连续11个月持平，MLF继续等量续作，释放中性信号，LPR报价基础未变。

结合中国人民银行行长易纲昨日对于货币政策保持在正常区间以及利率水平适中的表述，LPR保持不变，符合预期。

当前货币政策依然保持稳健中性，市场利率围绕政策利率波动仍是政策关注的重点。

我们认为，短期内资金面将保持合理充裕，LPR或将继续维持稳定，10年期国债收益率的合适区间或在3%-3.3%。

【透视经济数据：投资下滑是扰动还是趋势？】2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，最大的分歧在于强势的生产和大幅低于预期的投资。

投资当中又以制造业投资最不及预期，两年平均下降3.4%。

1-2月制造业投资的变化，仅仅是短期的扰动还是会从此一蹶不振，是一个值得讨论的问题。

我们认为，制造业景气依旧向好，投资的下滑是扰动而非趋势。

宏观层面，尽管2月的固定资产投资数据在很大程度上低于预期，但我们更倾向于认为这是短期的扰动而非趋势，尤其是对于制造业投资而言。

强势的生产、处于历史高位的产能利用率水平和增厚的利润将使制造业短期维持在较高的景气区间。

对于权益市场，在上半年全球经济的共振复苏中，股票市场中类似于机械、化工、钢铁等周期制造业行业的基本面依旧向好，预计能够跑出相对收益。

长期则可以关注碳中和引领的长周期产业机遇。

【债市转暖，利率顶部已经明确】当前债市的利多因素尚未释放完全，经济修复尚不稳固，同时金融周期也有转向下行的可能，短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，从中长期的视角看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，债券利率的交易空间也将进一步打开。

综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，预计后续债券利率仍将延续下行进程。