国海证券-心动公司-2400.HK-年报点评：加码研发投入致短期业绩承压，长期看好自研游戏与TapTap共同成长-210327

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事件：心动公司发布年报，2020年实现营业收入28.48亿元（同比增加0.3%），归母净利润914.5万元（同比减少97.4%），2020年公司毛利率为53.8%（较2019年的62.4%下滑），游戏业务收入为23.32亿元（同比减少2%），主要是2020年公司推出游戏较少以及《仙境传说M》等成熟期游戏收入减少所致。

信息服务业务收入为5.16亿元（同比增长12.2%），主要是TapTap用户规模增长推动。

投资要点：公司加大研发投入，短期对净利润造成负面影响，但符合公司长期利益2020年公司研发费用同比增长107%至6.58亿元，研发人员数量由2019年的806名增加至2020年的1355名，公司把游戏研发能力作为公司的核心竞争力之一，把自研游戏作为公司发展的核心驱动力之一。

2020年公司收入贡献前五大游戏中，仅《仙境传说M》一款自研游戏，该游戏上线至今已四年时间，收入逐渐下滑，自研游戏相较代理游戏，有更高的毛利率，公司对自研的投入，不仅可以持续地产出优质独家游戏内容，还能在自身研发实力与游戏产品IP系列化方面不断积累，从自研游戏本身的价值来看，除了游戏本身的收入外，还可以通过精品的游戏内容为TapTap带来用户增长，进而创造额外的价值与回报。

对游戏行业而言，人才是游戏公司的核心竞争力，心动公司加大研发投入，短期虽面临业绩阵痛，但研发积累是游戏公司走向成熟的必经之路，研发实力的增强将有助于公司在“产品为王”的游戏行业突围。

TapTap国内月活高速增长，TapTap海外推广有序推进TapTap国内App平均MAU达2570万（同比增长43.7%），游戏下载次数为4.08亿（同比增长15.8%），新增发帖数量为580万（同比增长64.0%），用户规模与玩家活跃度有较大提升。

2020年，公司对TapTap进行改版，包括将页面迭代为信息流、重构UI界面、适用于全球多语言多规则的底层框架改版、以及其他功能与社区改版等，2021年初，TapTap上线“Tap云玩”功能，增加广告位，对TDS持续投入，进一步丰富用户体验的同时，也为游戏开发商提供更多便利。

TapTap海外版推广有序推进，2020年海外版移动app平均月活跃用户为480万，同比增长330.9%，2020Q4，平均月活跃用户约为1070万，海外版用户规模有较为明显的增长，目前公司暂未对TapTap海外版进行货币化，未来公司将继续专注于用户增长与改善用户体验。

TapTap与游戏开发商深度绑定，自研产品稳步推进，独家内容成TapTap竞争壁垒从2021年初腾讯与华为关于游戏流水分成的争议事件，到越来越多的游戏产品未上架传统安卓联运渠道，而选择在TapTap上架，再到2021年IGG与TapTap达成战略合作，IGG旗下优质手游产品除自营渠道外优先在TapTap平台发布，以上事件均有利于TapTap，采用不分成模式以及提供丰富开发者服务（TDS、TapTap篝火测试等）的TapTap，有望吸引更多的游戏开发商入驻，进一步强化TapTap的游戏内容护城河，截至2020年，TapTap有超过一万五千名注册的开发者，为TapTap的游戏内容库提供有力支持。

自研游戏方面，目前公司共有13款游戏处于研发阶段，其中《火炬之光：无限》（暗黑风格ARPG）、《ProjectA》（少女风MMORPG）、《心动小镇》（大DAU经营类手游）及《代号：SSRPG》（像素风格角色扮演游戏）将于2021年陆续开启封闭测试，产品研发有序推进中，此外，2021年公司的产品管线还包括《泰拉瑞亚移动版》和《风来之国》等付费游戏产品。

丰富的第一方与第三方游戏，将更好地满足游戏玩家需求，同时，独家游戏内容将为游戏产品和平台带来更多的协同价值。

盈利预测和投资评级：维持买入评级心动公司注重研发能力提升与用户规模提升的长期价值，持续加码研发投入，不仅有利于增厚公司业绩，提升毛利率水平，更有利于为TapTap输出优质的独家游戏内容，进而有利于构建“内容+社区+渠道”生态，符合公司长期发展战略，短期公司业绩承压，但我们认为增加研发投入是公司可持续发展的必经之路，我们持续看好公司围绕“游戏自研+社区平台”协同发展的前景。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为-0.83亿元人民币、2.18亿元人民币、5.03亿元人民币，对应最新市值的PE分别为-247倍、93.7倍、40.7倍，公司目前以TapTap产品迭代优化和提升游戏自研实力为目标，TapTap随着产品迭代、社区建设不断完善、用户可消费内容增多，有望进一步提升用户规模和用户粘性，助推信息服务业务收入增长，公司自研游戏产品进度稳步推进，《火炬之光：无限》等重点自研游戏产品有望在2022年贡献业绩增量，助推公司营收、利润双增，进而维持买入评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险、TapTap用户增长不及预期风险。