中信证券-现代牧业-1117.HK-2020年年报点评：业绩靓丽&趋势延续，持续关注成本压力-210326

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2020年公司核心净利润高增270%，表现靓丽。

预计2021年奶价上涨趋势延续，增速呈现前高后低形态，公司作为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上望持续降本增效，提升获利能力，继续受益奶价上涨，兑现较高弹性。

饲料成本上涨较快，建议持续关注后续成本压力，维持“买入”评级。

2020年公司收入/归母净利润同增9%/126%，业绩靓丽。

2020年公司实现收入60.2亿元、同增9.2%，归母净利润7.7亿元、同增125.6%。

剔除2019年应收账款减值拨回1.6亿元、2020年转让能源资产公司股权的一次性处置收益0.7亿元等非经常项目，核心净利润7.1亿、同比高增270%，表现亮眼，符合前期业绩预告。

2020年量价齐升、收入稳增，积极降本增效&盈利弹性兑现。

2020年公司原奶收入同增9.2%，拆分量价：①量增稳健，2020年原奶产量约149万吨、同增7.2%。

一方面公司顺应需求趋势合理扩产，2020年存栏量24.7万头、同增5.8%，其中成乳牛13.6万头、同增0.8%，青年牛&犊牛11.1万头、同增12.9%，预期2021年及未来青年牛&犊牛成熟后产能加速释放；另一方面通过优化奶牛基因、改善奶牛舒适度等提升单产，推测2020年单产11.1吨、较2019年提升超0.5吨，再创高峰。

②奶价加速上涨&全年稳增。

2020Q1受疫情影响公司奶价下滑1%-2%，4月之后伴随需求超预期复苏、公司奶价领先行业快速上涨，2020H1同增0.5%；7-10月同增1%-2%，11月/12月分别同增中个位数/双位数以上。

全年来看，推测奶价4.13元、同增约2.2%。

盈利端，2020年玉米及豆粕等主要大宗物料市场价格持续上涨，全年同增6%，但公司通过2019年储备青贮、大宗饲料适时锁单、直接采购减少中间商环节等，平抑了成本压力，2020年公斤奶饲料成本1.77元，同比持平。

同时受益奶价上涨，2020年公司毛利率40.8%、同增2.7Pcts。

综合单产提升、效率提升等因素，公司公斤奶现金成本2.29元、同降近2%，盈利弹性兑现。

预计2021年奶价上升趋势延续，关注饲料成本上涨压力。

2021年奶价支撑强、价格上涨有超预期可能。

一方面，疫情增强消费者健康意识，下游乳制品处于较高景气，原奶需求旺盛。

另一方面，虽然预计2021-2022年供给将持续释放，但短期缺口较难弥补；同时2021年饲料成本压力较大，亦对奶价形成较强支撑。

我们预计现代牧业2021年低基数下奶价加速上涨，全年同增8%-10%，增速呈现前高后低形态；近期跟踪2021年1月奶价同增高个位数。

另外，2020Q4以来大豆、豆粕、玉米等价格快速上涨，预计2021年饲料成本压力较大，全年单公斤饲料成本上涨10%-15%，或将一定程度削弱公司盈利弹性。

持续看好牧业龙头在奶价上行周期的增长弹性以及中长维度公司整合扩张、实现收入规模的持续突破。

风险因素：原奶价格下降风险，疫情发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。

投资建议：预计2021年成本压力较大，略下调2021-2022年EPS预测至0.14/0.18元（原0.15/0.20元），新增2023年EPS预测为0.19元。

因前期公司股价上涨较多，已经超我们前期目标价，且考虑2021年奶价上升趋势预计降延续，虽然成本会一定程度削弱弹性，但预计业绩依然维持较快增长，故上调公司目标价至2.30港元，对应2021年PE为14倍。

维持“买入”评级。