国盛证券-颐海国际-1579.HK-组织变革激发经营活力，经销渠道进一步拓展-210326

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事件：公司发布2020年年报。

2020年公司营收53.7亿元（同比+25.1%），毛利20.9亿元（+27.3%），净利9.83亿元（+23.6%），归母净利8.85亿元（+23.2%）。

受益疫情，复合调料与方便速食产品在上半年大幅增长，而关联方收入则受拖累。

收入构成中，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现营收31.9/5.3/15.41/0.99亿元，同比+13.4%/+34.2%/+54.3%/+31.6%火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品平均售价分别为26.3/27.0/44.4元/KG，同比+0.8%/+8.4%/+3.7%。

受疫情的影响，上半年公司各产品线（除关联方外）的收入都大幅增长，而下半年则回归常态，分20H1/H2公司收入分别同比+34.0%/+19.6%。

关联方受疫情冲击较大，经销商渠道稳步拓展。

2020年公司关联方/经销商/电商/其他分别实现营收14.23/36.20/2.87/0.30亿元，占比分别为26.5%/67.5%/5.4%/0.6%，同比-12.3%/+13.7%/-1.1%/-0.4%。

关联方占比大幅下降，主要系受疫情冲击，关联方企业海底捞餐厅客流大幅下滑，从而影响公司的关联方收入。

经销渠道增长明显，截止2020年底，公司共有调味料经销商2700家，方便食品经销商2500家。

公司去年下半年推出“区域长”制度，进一步加强了一线员工激励，凝聚了团队力量。

利润率小幅上升，主要系第三方渠道占比提升所致。

公司整体毛利率39.0%，同比+0.7pct。

分产品看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品毛利率分别为43.1%/46.1%/29.9%/11.0%，同比+3.4%/-0.8%/-2.9%/-5.6%。

火锅调味料毛利率提升明显，主要是结构性变化（低毛利率的关联方收入占比下降）；方便速食毛利率下降较大，主要是推出了低毛利率的新品。

经销开支10.5%，同比+1.5pct；行政开支5.2%，同比-1.0pct；其他收入1.6%，同比-0.2pct。

经销开支增加主要原因是为深化与经销商的合作，试吃推广活动及广宣物料投入导致促销费用增加，以及增设若干分仓导致仓储运输费用增加。

营业利润率25.2%，同比-0.3pct；净利率18.8%，同比-0.4pct，主要系营业利润率的下滑。

盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。

我们预测21/22/23年公司归母净利分别为12.5/16.0/19.4亿元，2021-2023年CAGR为24.6%，EPS分别为1.19/1.53/1.85元，对应当前股价PE分别为59/46/38倍。

公司作为细分行业龙头，理应享受一定的估值溢价，我们认为2022年公司合理市值为1089亿港币，对应PE为60倍，2022年目标价104.02港币。

风险提示：关联方变动、食品安全问题、原料涨价的风险。