中信证券-复星旅游文化-1992.HK-2020年度业绩点评：度假村短期承压，静待经营拐点-210326

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公司2020年经调整净利润-27.62亿元（-521.9%），符合指引，度假村业务受冲击较大，亚特兰蒂斯EBITDA逆势创新高，丽江、太仓项目均开启预售。

公司度假村业务持续复苏存在较明确预期，ClubMed、酒店、旅游目的地等业务均处于项目扩张期，并且随着海南度假旅游和免税购物热度的持续，公司在海南的资源卡位和多元协同优势有望使其继续分享海南旅游市场红利。

维持“买入”评级。

业绩符合此前指引，疫情因素致大额亏损。

公司2020年收入70.60亿元（-59.3%），归母净利-25.68亿元（2019年同期6.09亿元），经调整EBITDA1.94亿元（-94.8%），经调整净利润-27.62亿元（2019年同期6.44亿元），业绩符合此前公告指引。

度假村及旅游目的地运营业务收入56.56亿元（-49.7%），主因全球疫情冲击。

因公司发行CMBS、获得法国政府担保贷款及太仓项目相关长期贷款，流动资金状况有所改善，2020年底账上现金为45.71亿元，且未动用的银行融资合计42.49亿元。

度假村业务冲击最大，但中国区恢复强劲。

受疫情影响，2020年ClubMed度假村容纳能力同比减少54.7%，致营业额下滑58.4%（H1-44.3%；H2-74.2%），H2海外疫情反弹对恢复节奏形成较大扰动，容纳能力和入住率拖累RevPAR。

全年度假村业务经调整EBITDA为-3.27亿元，剔除停业期间成本等非经常性费用后为3.58亿元。

其中中国区表现亮眼，2020Q4营业额增长35.3%，春节期间延庆度假村多日满房、安吉度假村平均入住率近80%，需求端复苏良好。

截至3月18日，全球度假村容纳能力恢复至2019年同期约36.7%，随着疫苗覆盖面扩大，预计今年海外也将迎来显著恢复。

预计公司疫后仍将保持积极扩张态势，公司计划于2023年底前新开16家度假村（中国8家）、30家以上酒店（主要为CasaCook、Cook’sClub品牌）。

亚特兰蒂斯盈利靓丽，复游城项目顺利推进。

2020年三亚亚特兰蒂斯营业额12.27亿元（-6.5%），但由于国内疫情控制较好、离岛免税新政刺激三亚旅游、营销宣传加强等因素，20H2营业额高达8.95亿元（+36.5%），入住率、ADR齐升带动20H2RevPAR增长41.3%至2120.7元。

同时全年物业销售确认收入4.34亿元（27个棠岸单位），叠加严格的运营成本管控，亚特兰蒂斯运营业务全年经调整EBITDA为6.08亿元（+7.6%），EBITDA利润率为49.5%（+6.5pcts）。

2021年除夕至元宵平均入住率高达86%，延续较高热度。

丽江项目于2020年开始分阶段完工，太仓项目预计于2021年初开始分阶段完工，并均于20H2启动预售，截至3月18日太仓项目已预售389套物业单位（首批可售单位434套），预计2020-2021年将借此回笼10亿以上资金。

扩宽产业布局，聚焦海南机遇。

公司C秀、迷你营、复游雪等业务进展拓展良好，C秀于2020年5-12月收入增长超60%，复游雪实现单店盈利，并于2020年7月正式上线“ThomasCook生活方式平台”，打造基于度假生活产品的开放平台，截至3月18日，月活用户达37.2万人次。

随着海南旅游及免税购物热度持续提升，战略层面公司将强化海南市场布局，目前公司已是三亚规模最大的高端度假村供应商（亚特+三亚ClubMed），资源卡位优势明显，再结合旅行社、驻场表演等多项存量业务以及未来拟在旅游零售、生活方式产品等方面拓展的增量业务，公司在海南构建的生态系统前景值得期待。

风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；疫情造成的持续性影响；新项目地产预售情况不达预期；ClubMed管理输出模式在国内市场推广进展低于预期等。