国信证券-新华保险-601336-2020年业绩点评：产品结构改善，人力超出预期-210326

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全年业绩基本符合预期，保费增速主要由上半年银保趸交贡献2020年，公司营业收入达到2065亿元/+18%，归母净利润为142亿元/-1.8%，全年保费收入1595亿元/15.5%，其中长期险首年保费为390亿元/+54%，基本符合预期，增速主要为上半年银保渠道趸交产品贡献，下半年银保渠道和个险渠道的寿险保费增速分别为-53%和-9%。

下半年银保渠道发力期交，改善产品结构下半年，长期险首年保费达到92亿元/-33%，期交保费达到75亿元/-2%，其中十年期及以上期交保费达到46亿元/-2%，但新业务价值达到40亿元/+2%，体现出下半年的产品结构有所改善。

截至年末，个险营销员人力达到61万人/+20%，超出预期。

银保渠道下半年长期险首年保费达到35亿元/-53%，其中期缴为20亿元/+33%，趸交为15亿元/-75%。

个险渠道下半年长期险首年保费达到56亿元/-9%，其中期交为54亿元/-11%，趸交为1亿元。

人力增长超出预期，手续费及佣金支出提升幅度不大截至年末，个险营销规模人力达到60.6万人/+20%，创历史新高，月均合格人力为12.8万/-4%，月均合格率为23.8%/-9个百分点，月均人均综合产能为2617元/-23%。

后期关注月均合格率和人力规模。

在主力产品变化不大的基础上，分红型保险长期限首年保费达到180亿元/+175%，健康险103亿元/-11%，传统险107亿元/+48%，分别对应的手续费及佣金支出增速为-11%、3%和61%，总支出为178亿元，增速为5.7%，整体提升幅度不大。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级我们上调盈利预测，预计公司21-23年归母净利润132/153/175亿元（同比-8%/16%/14%），摊薄EPS为4.2/4.9/5.6元，当前股价对应动态PE分别为11/7/6x，维持“买入”评级。

鉴于新华保险负债端有企稳向上的迹象，随着国内经济逐渐向好，资产端也将逐步改善，所以我们维持“买入”评级，给与目标价77元。

风险提示：资本市场信用风险提升，压制寿险估值。