东吴证券-农夫山泉-9633.HK-2020年业绩点评：受益PET价格下行，全年盈利超预期-210326

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事件：公司发布2020年度业绩，全年实现营收228.8亿元（-4.8%），归母净利52.8亿元（+6.6%），略超我们预期；其中，20H2归母净利24.1亿元，同比增长达16.5%，公司拟派发期末股息每股0.17元，股息率为0.5%。

（注：如无特别说明，本报告数据币种均为人民币）投资要点尽管暑期旺季受水灾影响，20H2收入同比下降幅度收窄：受疫情影响，因部分消费场所关闭、运动出行减少等因素，饮料的消费受到重大冲击。

据中国饮料工业协会数据，2020年全国饮料产量同比下降7.97%，其中包装饮用水下降10.44%。

同时，7月多省份因暴雨而引起的水灾，亦直接冲击公司部分线下网点和产品运输，公司20H2依然实现收入113.3亿元（-3.2%），降幅较H1收窄3.0pct。

受益PET材料价格下降，利润率显著提升：作为瓶身重要原料的聚对苯二甲酸乙二酯（PET）价格在2020年持续下行，因此公司整体毛利率自2019年的55.4%上升至2020年的59.1%，增加3.7pct，提升显著。

分产品来看，饮用水需求韧性依旧，而功能饮料等具有场景化消费特点的饮料产品受疫情冲击更严重：包装饮用水：包装饮用水全年营收139.7亿元（-2.6%）,其中由于受到暴雨和水灾影响，20H2营收同比下降5.9%，实现营收68.6亿元。

但成本的下降导致全年EBIT达50.6亿元（+12.0%）；其中20H2实现EBIT25.0亿元，同比增长8.85%。

从产品结构来看，在疫情影响下，家庭消费场景机遇凸显，中大规格饮用水收入同比增长更快。

茶饮料：健康化趋势下，茶饮料逐步转向无糖茶，而农夫山泉“东方树叶”则是无糖茶中的领军品牌，预计20年实现双位数增长。

而有糖茶品牌“茶п”于4月再次携手代言人权志龙，并在电商推出三款全新杯装产品，以扩大客群覆盖，保持稳健的发展。

全年茶饮料产品实现营收30.9亿元（-1.6%），其中20H2实现14.9亿元，实现同比正增长10.5%。

茶饮料全年EBIT达13.1亿元（+9.6%），EBIT率自2019年的38.2%提升至2020年的42.5%。

果汁饮料：在消费升级和健康化趋势下，公司坚持“好果汁是种出来的”源头战略，驱动果汁饮料向高浓度果汁转型升级，整体盈利能力有所提升。

全年果汁饮料产品实现营收19.8亿元（-14.4%）。

功能饮料：由于疫情期间，学校、运动场馆等设施均为关闭状态，功能饮料的需求受到重大冲击，全年实现营收27.9亿元（-26.1%），其中20H2营收13.4亿元，同比下降10.5%，降幅较20H1收窄26.0pct，恢复趋势明显。

功能饮料全年实现EBIT10.8亿元（-19.7%）,EBIT率自2019年的35.57%提升至2020年的38.65%。

其他饮料：新兴产品线包括咖啡饮料“炭仍”、苏打水饮料、含气风味饮料“TOT”和植物酸奶产品等，疫情下增长亮眼。

其他饮料线全年实现营收10.5亿元（+135.9%），实现EBIT1.6亿元（+1,734.6%）；EBIT率提升至14.81%，较2019年增加12.9pct。

营销持续发力，立体化多元品牌形象不断加深：2020年公司延续自身营销端优势，梳理多元品牌各自的品牌形象。

饮用水方面，宣传健康饮水概念，主打“好水煲好汤”、“好水才能煮好饭”概念，建立消费者认同；同时“金鼠回家”、“大山里的孩子”等活动也再次引起市场热点，公益的同时完成品牌营销。

茶饮方面，再次携手权志龙拿下GD回归后的首个代言；并不断推陈出新，开展“茶п奇妙п队”等线上活动，丰富“茶п”的产品矩阵，以实现系列的破圈。

通过一以贯之的在营销端的精准触觉，公司在疫情下进一步加深了各产品线在消费者心目中的品牌形象，为后疫情时代的恢复和再次成长打下坚实的基础。

盈利预测与投资评级：尽管当前疫苗推进顺利，但考虑到年初国内疫情反复和当前海外疫情的再次爆发，2021年软饮料行业形势仍不明朗，谨慎考虑下，我们将2021-2022年营收从293.7亿元/347.5亿元下调至276.4/327.1亿元，预计2023年营收约383.8亿元。

应增速为20.8%/18.3%/17.3%；同时，PET持续下行，我们预计公司未来净利率保持在相对较高水平，将2021-2022年归母净利润从62.2亿元/73.7亿元上调至63.5/74.6，预计2023年实现归母净利润87.6亿元，对应增速为20.3%/17.5%/17.4%，当前股价对应动态PE60/51/43倍。

农夫山泉以多元化的品牌布局构筑综合强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持的竞争优势，兼具成长性和盈利能力，长期看好公司未来发展，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险。

软饮行业对水质卫生标准有严格要求，随着公司业务扩张，对水质进行监控的难度加大，一旦出现食品安全问题，不仅将对公司的声誉和经营业绩产生重大不利影响，也将影响消费者对该行业的信心。

行业竞争加剧风险。

国内软饮行业整体集中度不高，行业竞争激烈，存在新玩家进入市场以新的产品形态和理念加剧行业竞争，导致公司整体盈利水平下滑。

宏观经济波动风险。

若经济下行，消费者对中高端软饮饮料的需求会相对下降，从而影响到公司的经营状况。

市场扩张不确定性风险。

公司在中国和海外市场拓展新渠道的过程中面临诸如监管规定变更、消费者偏好变更等潜在风险，此外，市场拓展往往需要较高的成本，却又需要较长时间才能实现良好的经营和盈利水平，因而对公司的正常经营具有一定风险。