东方金诚-利率债周报：稳增长压力仍然较大，稳信用方向更为明确-211121

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上周一（11月15日），国家统计局发布了10月宏观经济数据，主要经济指标走势喜忧参半，整体表现无惊无喜，债市反应亦相对平淡。

不过，在经历了此前几个月经济增速的快速下滑之后，10月基本面实现弱企稳，还是令市场对后续经济下行压力的担忧得到一定缓解。

对此，我们提示关注三点：首先，工业生产和消费的实际表现没有“看起来”那么好。

工业生产和消费增速的超预期反弹是10月宏观经济数据中的亮点，两项指标的同比增速和两年平均增速均有所改善，支撑经济增长预期向乐观方向调整。

不过，从工业生产表现来看，其一，10月工业生产动能边际增强主要与保供稳价力度加大以及“能耗双控”政策纠偏等供给侧政策调整有关，因此，工业三大门类中采矿业增加值加速最为明显，而因总需求依然疲弱，工业中占比最高的制造业生产动能仅实现低位企稳；其二，当前PPI和CPI剪刀差巨大、多处中下游的小微企业经营困难，而工业增加值指标统计的是规模以上工业企业，因而可能无法充分反映出小微企业的真实生产状况。

从消费表现来看，10月社零同比增速超预期反弹主要受商品涨价拉动，这反映于当月社零实际同比增速不升反降，较上月放缓0.6个百分点至1.9%，表明从量的角度看，消费增长动能并未改善。

其次，超预期的出口对经济的拉动作用没有“看起来”那么强。

10月出口额增速继续保持高位，再超市场预期。

但仔细分析出口商品量价结构可以发现，出口额高增主因出口商品价格同比上涨。

这导致出口额增速远超出口量增速，成为推动当前出口额同比快速增长的主要原因，这也与近期全球通胀整体升温相印证。

可以看到，8月以来，在出口额同比持续运行于20%以上高位的同时，出口货运量同比增速大幅回落至个位数，10月已降至仅为0.8%，较上月下行0.6个百分点,连续三个月走低。

这也就解释了为何近期我国出口额保持高增，但制造业PMI中的新出口订单指数却持续处于收缩区间，以及工业增加值并未随出口走强而改善的原因（前者按照出口数量统计，后者按照不变价格统计）。

这同时也意味着出口额大幅增长对国内工业生产的拉动力较为有限，难以缓解国内经济下行压力。

最后，尽管政策边际放松，但房地产对经济的拖累还在持续。

6月末恒大风险暴露后，房地产投资韧性明显弱化，这一势头已持续四个月，10月房地产投资同比和两年平均增速均延续下滑。

与此相印证的是，已处寒潮中的楼市在10月继续降温，当月商品房销售面积同比增速延续两位数负增长。

在上期周报《房地产融资政策松动，债市承压下跌》中，我们提出，尽管行业“政策底”已现，但“市场底”还不明朗，房地产投资增速下行趋势恐难以逆转，给经济造成的下行压力还会不断加大。

而根据2011年和2015年两轮房地产下行周期规律，我们判断，当前仍然处于楼市和房地产投资下行初期阶段，本轮房地产寒潮期可能在明年年中之前结束。

整体上看，10月主要经济指标企稳反弹，或因此前政策纠偏，或因价格因素推升名义增速，经济增长的内生驱动力难言改善。

我们注意到，11月以来，李克强总理先后在1日的发展壮大市场主体工作座谈会、2日的国务院常务会议、16日的世界经济论坛全球企业家特别对话会、18日的经济形势专家和企业家座谈会等四个场合提及“经济面临（出现）新的下行压力”；同时，媒体报道工信部正在密集调研摸底当前工业经济运行形势,进一步研究工业稳增长一揽子政策措施，也可作为侧面印证。

上周市场另一个关注点是央行于周五（11月19日）晚间发布的《2021年第三季度货币政策执行报告》。

我们简要归纳以下要点：首先，与二季度报告相比，三季度报告对短期宏观经济形势的判断更加谨慎，在肯定“经济长期向好的基本面没有变”的同时，强调“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，表明内外部经济面临的问题是客观存在的。

其次，CPI方面，报告预测“四季度CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行”，与二季度报告表述“CPI涨幅温和，预计下半年仍将在合理区间内平稳运行”相比变化不大；PPI方面，报告认为“PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位”，与二季度报告中“PPI短期内可能维持相对高位”的判断保持一致，但未再强调“PPI走高大概率是阶段性的”以及“对此（指PPI高涨）宜客观、历史看待”，对PPI高位运行的暂时性、阶段性有所弱化。

但整体上，报告仍认为通胀压力总体可控，在经历了三季度PPI的持续超预期上行后，报告对PPI通胀的措辞虽有微妙变化，但关注程度并不算高。

第三，近期以美联储Taper代表的海外货币政策调整对国内政策预期产生一定影响，对此，央行在三季度报告以专栏形式进行了具体论述，回顾了美联储上一轮紧缩对新兴经济体的外溢影响，但强调“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限”。

可以看出，随着海外经济体纷纷启动紧缩，外部平衡在央行政策考量中的比重加大，但以我为主的基调并未发生变化。

第四，对于市场最为关注的下一阶段货币政策取向，尽管报告对短期经济形势的判断更为谨慎，但仍延续二季度报告“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头”这一表述。

第五，报告删除了二季度报告中的“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等提法，同时强调“增强信贷总量增长的稳定性”，相较二季度报告，释放出更强的稳信用信号。

后市展望及策略建议：从三季度货政报告可以看出，央行已经关注到当前经济面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，但在货币政策应对方面仍延续偏中性的基调，有意控制政策节奏，即当前阶段仍主要通过结构性货币政策工具来解决最为突出的结构性问题，为后续周期性压力加大，主要指明年经济面临的下行风险预留政策空间。

考虑到结构性政策工具对稳增长作用不大，如果后续经济仍难以回归潜在增长区间，降准甚至于降息的空间仍然存在。

短期看房地产融资利好频出带来的风险情绪改善和对“宽信用”的担忧发酵将压制债市情绪，但在经济下行压力仍大、政策易松难紧背景下，中期看债市风险仍然不大，故回调即是机会。

预计未来一段时间债市仍难以突破震荡格局，10年期国债收益率仍将大致在2.85%-3.0%区间内震荡。