国盛证券-中粮包装-0906.HK-盈利增长符合预期，龙头长期受益行业格局优化-210326

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盈利增长符合预期，现金流充裕分红率稳定。

公司2020年收入达73.5亿元，同比微增0.8%，受益于毛利率提升，公司归母净利润达3.9亿，同比增长28.9%，如扣除加多宝分红收入5000万元影响，净利润约为3.4亿，同比增长12.3%，符合预期。

公司现金流充裕，2020年经营现金流入9.7亿元，加之收回加多宝投资款15亿元，在手现金达19.4亿元。

董事会建议全年共派息3.1亿元（其中特别派息1.2亿元），分红率达80%（除去特别派息后分红率维持在50%）。

铝罐收入受疫情影响同比略降，预计未来随产能落地恢复双位数增长。

公司2020年铝罐收入受上半年啤酒饮料需求下降及2-3月部分停工影响，全年收入31.1亿，同降6%，下半年恢复同比3%正增长，但由于产能利用率过去一直维持高水平，加之2020年无新产能投放，全年营收增速未转正。

预计今年随多条新线投产，以及比利时产线恢复正常生产节奏，2021年营收将达双位数增长。

长期来看，公司将持续通过一厂双线改造提升产能，以匹配啤酒罐化率提升带来的下游需求增加以及高端化带来的新罐形需求增加。

马口铁业务多品类快速增长，预计未来需求仍较充足。

公司2020年马口铁包装收入达36.6亿元，同比增长8%，其中钢桶/奶粉罐/气雾罐/金属盖/方圆罐/涂印铁/三片罐收入分别为9.6/6.8/4.8/5.4/2.6/3.1/1.8亿元，同比增9%/15%/26%/9%/10%/24%/-45%，除三片罐外，其余品类均取得快速增长，三片罐下半年营收降幅收窄至-17%。

对于钢桶业务，公司于2021年与万华集团成立合资公司，烟台新增产能已投产，福建产能预计于今年下半年施工；奶粉业务，公司2020年9月与飞鹤达成战略协议，为飞鹤哈尔滨新工厂及龙江工厂二期供罐；气雾罐业务、金属盖业务预计也将在下游较旺需求中保持快速增长。

另外塑料包装业务2020年营收为5.8亿元，同比略降2%，下半年增速已恢复至7%。

短期原材料价格波动或影响毛利率，长期看好竞争格局改善及产品结构升级提升盈利能力。

公司2020年整体毛利率为15.8%，同比+0.7pct，其中铝包装/马口铁/塑料业务毛利率分别为17.1%/14.5%/17.2%，同比+0.6/0.5/3.8pct。

受原材料价格快速上涨影响，下半年整体毛利率较上半年环比下降0.9pct，预计今年原材料价格上涨影响将延续，但由于公司大部分产品定价取决于上季度原材料价格，随价格传导毛利率波动整体可控。

对于铝包装业务，我们长期看好龙头市占率提升增强产业链议价能力以及产品结构升级提升整体盈利能力。

公司2020年销售/管理费用率分别为4.4%/4.6%，同比+0.1%/+0.2%，保持平稳；财务费用率下降0.6pct至1.3%，主要由于收回加多宝投资，财务成本下降所致。

估值及投资建议：我们预测公司2021-2023的营业收入为80.6/89.8/100.6亿元，同增9.8%/11.4%/12.1%，归母净利润（不包含加多宝分红）为3.7/4.5/5.2亿元，同增8.2%/22.1%/16.6%。

我们给予公司目标价5.9港元，对应2021年15倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、啤酒罐化率提升不及预期风险、客户需求增长不及预期风险。